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投资者的贪婪与恐惧是怎样形成的

作者：易宪容

一般来说，股市的基本功能是给企业提供便利融资渠道，为投资者提供有效的投资机会，发现企业资产的价格及给资产的风险定价等。由于股票是跨时间、跨空间的价值交易，其定价往往是由投资者的市场预期来决定的，即股票的价格是由投资者的市场预期来决定的，而投资者的市场预期可以是理性的也可以是非理性的。人在投资市场时显现出的非理性，正是股票波动或暴涨暴跌的根本原因。

    投资者可能十分熟悉华尔街的一句名言：“市场是由两种力量驱动的：贪婪和恐惧”。也就是说，贪婪与恐惧是每一个投资者的本性。在投资过程中，投资者的获利心理是永无止境的，投资者对利益的贪婪是永无止境的。同样，投资者面对风险时，希望其少些更少些，最后使得投资者害怕风险到了恐惧的地步。

    用美国著名金融学家希勒教授的话说，在投资市场，投资者的从众心理及恐惧与贪婪，必然会使得后来的投资者不断地做别人都在做的事情，如某一只股票价格上涨，后来的投资者会认为还会上涨，从而跟着再买入。如果这种力量是乐观或贪婪的，投资者就会预期股价还会继续上涨，整个股市价格就会不断地被推高，投资者就会涌入，股市自然会不断“繁荣”；反之，如果这种力量是悲观或恐惧的，那么股市的价格就会发生逆转，而投资者认为股市的价格会进一步下跌，整个股市就会处于恐惧之中，股价跌到最低也没有人敢购买。

    在股市繁荣的时候，投资者往往都会忘记以往市场上崩溃时的惨痛教训。因为，投资市场的繁荣不仅会增强投资者信心和对股市上涨的预期，而且也会让已经进入了的投资者来哄抬或操纵股市的价格，以便吸引更多的投资者进入。而这种从众行为的循环往复，也就会产生一种无限的股市价格放大机制。希勒教授就把这种投资市场的价格放大机制归纳为“投资者的反馈”理论。

    根据这种理论，股市最初价格的上涨会导致更高的价格上涨。这是因为，投资者需求的增加，会使得最初的价格上涨信号反馈到更高的股市价格中。而第二轮的股市价格上涨信号又会反馈到第三轮的股市价格上涨上，然后反馈到第四轮……在这种情况下，股市最初的价格上涨信号显然无限地被放大了，产生远比其本身所能形成的高得多的价格上涨或暴涨。反之，当股市的价格下跌时，股市的这种放大机制会反方向放大，从而导致股市的价格快速暴跌。这是股市暴涨暴跌的一般理论。但是对中国股市来说，股市暴涨暴跌的表现形式既与别国股市有共性，也可能会有些差别。

[ 本帖最后由 NZWJ 于 2009-8-26 12:23 编辑 ]

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可以说，中国股市无论是上一轮的快速飙升还是今年上半年的大涨，抑或是２００８年的暴跌还是早几天股市的大跌，基本上就是上述价格上涨或下跌信号无限放大的结果。从今年上半年的情况来看，国内股市的暴涨，主要有以下原因：２００８年受２００７年股市泡沫吹得过大及金融海啸的影响；四万亿元扩大内需投资及美国向市场大量注资，从而使得中国经济开始复苏，美国经济也冒出了“绿芽”；随着全球经济开始变暖，大宗商品的价格开始全面上涨，但最为重要的是国内货币政策出现逆转，７万多亿的资金涌向金融市场。

    今年上半年，当银行信贷极度高速增长时，股市的投资者认为新的投资机会又来了。无论是机构还是个人，都开始蜂拥而入，股市价格又在短期内飙升，特别是在上证综指上升到３０００点时，股市上涨步伐更是疯狂。这时，投资者在上一年对股市的那种恐惧早就抛在九霄云外了。更为奇怪的是，在７月份的股市疯狂中，市场的机构投资者及个人处于集体的非理性亢奋中。正是这样一种股市价格上涨的疯狂，使股市的恐惧开始在市场中集聚，只等一点小火星来引爆。也就是说，当市场认为央行上半年极度宽松的货币政策不可持续时，立即引起股市恐惧的波澜。特别是经历了２００８年金融海啸熏陶的投资者，更是一朝被蛇咬，十年怕井绳，从而导致早几天股市的暴跌。

    当然，中国股市的暴涨暴跌，不仅在于股市的本性及投资者的人性贪婪，也在于这种恐惧与贪婪在一种特别的股市环境下比在其他环境里更能无限地放大。因为股市交易是一种跨时间与跨空间的价值交易，所以这种股市交易一定要建立在良好的信用制度基础上。如果没有这种信用制度，股市要得以发展是不可能的。对于中国股市来说，信用制度与发达市场体系不同，后者是以市场为基础的。但在中国健全的市场没有建立的情况下，这种信用基础只能是政府担保。因此，投资者对股市的贪婪与恐惧往往又来自对政府信用担保的理解不同。

    可以说，由于股市的信用是由政府信用担保的，因此投资者的恐惧与贪婪往往还会来自对政府政策的不确定性的担心。在一个转轨的市场中，在一个游戏规则不完善的市场中、在一个政府主导及垄断的市场中，本来政府对市场的干预是常事，但是在政府对自己职责界定不清、对股市的定位界定不清时，政府政策的不确定性不仅制造市场投资者的恐惧，也制造了投资者的贪婪，而这种贪婪正是恐惧聚集的开始。

（作者系中国社科院金融所研究员）

出处:「中国经济时报」(2009年8月26日)

[ 本帖最后由 NZWJ 于 2009-8-26 12:28 编辑 ]

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非理性繁荣与崩溃  

　　

——不要被经济复苏的假象所蒙蔽。这只是暴风雨前的宁静。

作者: 谢国忠

A股崩溃，轻车熟路。政府政策和“专家”谏言不遗余力怂恿无知的散户投资者入市，然而寥寥数天他们都被套牢。贪婪在中国社会价值取向中处于上风，因为它而导致的悲剧不断上演。A股泡沫是负和游戏。它扭曲了资源配置，因此，结果是净损失。此外，对于残值的再分配也不是“随机”而行。政府当然总是赢家。它将印花税和国企IPO的收益皆揽入怀中。而且，这些上市的国企很少分红。

投机者利润再分配真正随机的部分约为一元的一半。这个概率同买彩票相近。每一次股市循环都把中国人剥一层皮。这个机制利用大众的“机会主义心理”和“轻信与跟风”的特质为政府敛财，让少部分人发家。

我不确信这场始于半年前的泡沫已经成为过眼云烟。当前的卖出行为是对央行紧缩货币政策的反应。七月信贷大幅萎缩，基于此，“黄世仁”们再次雄起，这意味着银行系统事实上在紧缩流动性。像以前一样，政府官员会出面安慰市场情绪。他们会指示国资背景的机构买入。“专家们”也会提供专业的意见专门忽悠大众。他们的行动或许能让市场在下个月暂时向好，但是这次的反弹将不会打破8月4日的记录。

当第四季度经济再次显现衰退迹象时，这个泡沫才会真正终结。地价将会开始下挫，这会比股市的崩溃有更为深远的影响，因为地方政府财政实际上严重依赖土地交易。当前始于二月份的“复苏”是因为库存累积和资产市场复苏的意外作用，这两因素的影响力止于第三季度。当市场第二次探底时，恐慌将会更强烈更彻底。

美国将会在明年第一季度二次探底，它在今年下半年度的经济复苏是因为库存累积和财政刺激政策的效果。

不过美国消费者业已没有借钱消费的心情。当目前增长失去动力之时，美国家庭需求也无法重拾升势。明年第二季度中期时，世界大多数国家都将会再次触底。但是，那时金融市场将会崩溃。

中国的A股在此次全球股市周期中独领风骚。尽管全球范围内央行都将利率降到非常低的水平，金融危机使绝大多数银行惜贷，只有中国掀起信贷狂潮。流动性先是在大陆股市泛滥，接着进入大宗商品市场，最后流入房市。现在世界各地的股市都跟随A股下跌。

明年春季一个数额更为庞大的经济刺激计划将会浮出水面。“专家们”又会来传达自己的权威观点。而后一两个月，人们又会入市。这样一个市场运动实为熊市反弹。每一次的峰值都会小于前一个。导致熊市反弹重复出现的原因是美联储的低利率政策。

在美联储将利率提升到5%甚至更高时，市场将会最终崩溃。大多数人认为当联储大幅提高利率时，世界经济已经走强，因而，出口会好转，资产市场也可以得到支撑。不幸的是，这些事情都不会发生。刚过去的20年里世界经济增长模型——美国借贷，消费；中国放贷，出口——已经完全倒塌。政策制定者们忙于经济刺激而不是结构性改革，试图将增长再拉回来。世界范围内货币供给的大量增加将会通过大宗商品投机和通胀预期下的工资决定这两个渠道引发通胀。我们不是在另一个繁荣周期之中。我们是在格林斯潘泡沫的最后阶段。它将会以滞涨收场。

由于港币采取钉住美元的政策，香港资产市场对联储政策极为敏感。但是在每一个周期中，都会有大量这样的故事：神秘的大陆人携资无数到达本港。当今香港房市中介以搜寻大陆买家而著称，那些夹着小皮包的员工带领大陆客到西九龙看房。在过去这样的故事里支付愚蠢高昂价格购房的大陆买家来自东北。在当前的故事中，湖南人成为了宠儿。
我认为这个原因是，湖南人听起来更为神秘。不过，除去刚才这些，香港房市的决定性力量是美联储的利率政策。

香港市场的投机者
认为资金成本是短期利率，它目前接近于零。当资金成本是零时，理论上讲资产市场价格是正无穷大。至少就目前市场来说，资产价格就说明了这个问题。这就是为什么尽管香港经济实质性萎缩的同时房价上涨。当然，短期利率不是资金成本；长期利率才是。对于该问题认识的偏差使得香港成为了毫无意义的投机市场，它的资产价格涨则超涨，跌则超跌。

当美联储升息时，很可能在明年，香港房市就会崩溃。当联储利率升至5%时，有可能在2011年，香港房价将比当前低50%。

发表时间：2009年8月27日  
转贴自:http://qzone.qq.com/blog/622006065-1251376721

[ 本帖最后由 NZWJ 于 2009-8-29 11:43 编辑 ]