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标题: 中国、东亚在未来十年会处在什么位置? [打印本页]
作者: 杰亮    时间: 2009-1-1 08:32     标题: 中国、东亚在未来十年会处在什么位置?

【编贴者按】
     沈联涛，马来西亚国籍，香港证监会原主席。英国Bristol大学肄业。后获该校颁授的经济学一级荣誉学位。1999年又获该校授予的荣誉法学博士学位。在1976至1989年，曾先后出任马来西亚中央银行首席经济师以及主管银行与保险业监管工作的助理行长等工作。1989至1993年在世界银行出任金融界别发展部高级经理，专责金融市场和支付系统的工作。1993至1998年先后担任香港金融管理局副总裁，掌管储备管理部及外事经研部。自1998年至2005年连任3届香港证监会主席。2003年至2005年，并任国际证监会组织技术委员会主席。现任中国银行业管理监督委员会首席顾问，中国银监会国际咨询委员会委员和召集人，中国证监会国际事务顾问。清华大学经管学院兼职教授。
     作者在2008年12月5日出版的《财经》年刊「2009：预测与战略」一文中认为:金融危机的本质归根结底还是政治。即使是以金融危机的形式爆发，解决方式也不可避免是政治方式。说到底，所有金融危机都是治理的危机。引人瞩目的是作者在该文和本文中，就金融危机过后世界的金融秩序,特别是中国和东亚在未来十年中会处在什么位置，提出了以下三种可能性。
     第一种可能情形是保持现状。虽然国际金融秩序有要转变的意愿，他认为维持现状的可能性很大。理由是七国集团的大股东拥有既得权力，不会轻易放权，而新兴市场经济体在心理上和机制上都没有做好分享权力的准备。美元和欧元的主导地位还会维持下去。第二种可能情形是区域市场兴起。随着美国对自己的收支结构进行调整，全球失衡会显著减轻，新兴市场的顺差也会收缩，可能会比一般经验认为的要快。在此情形下，那些抓住机会完善本国金融体系、提高本国企业治理能力、发展社会基础设施、维持社会稳定的新兴市场国家，将会成为大赢家。因为发达国家的养老基金和共同基金、顺差的新兴市场将会把储蓄投放于高增长潜力、产权稳定的市场。作者认为，完善本国市场仍是参与更强的全球市场的关键和先决条件。但各国对本国市场的强化措施，会首先加强区域性市场。亚洲的货币和金融合作会加大，不排除一个区域性货币安排的可能。第三种可能情形是三国演义。他预计20年后至少会有三种全球储备货币争霸，在亚洲之内，可能是日元、人民币、印度的卢比，甚至可能是一种包括了韩元、中东和东盟货币的亚洲货币。在拉美，可能是以巴西雷亚尔或墨西哥比索作为区域核心货币。到那时，多元化的全球投资组合中的资产将在地理意义上更平等地分配，故投资者不会对少数一两种货币有太大的敞口，而是至少有三种，甚至四种全球储备货币和相关资产。在更平等的环境下竞争资源，会为全球投资者提供更好的选择。
     作者在早先亚洲金融危机发生十周年祭时发表的「回望亚洲金融危机」文章中也阐述到:亚洲金融危机的最大启示是，正如个人必须管理个人风险一样，国家也必须管理它的总体风险。要构建起国家层面的风险管理框架，既从宏观上审视全球化风险，微观上（包括个人、企业和政府）也应该更好地理解各种风险及相互作用。这些见解十分具有警示作用，下面一并转贴,以飨关心这一问题的读者。

目录
(1)2008年全球金融危机的本质(第1－第9楼)
(2)回望亚洲金融危机(第10－第23楼)

2008年全球金融危机的本质


作者:沈联涛



    需要从历史、宏观和微观三个角度检视这场危机；中国和东亚在未来十年中会处在什么位置有三种可能情形。未来，历史学家会把2008年“全球金融危机”与上世纪30年代的大萧条相提并论。那场大萧条引发了第二次世界大战，改变了接下来80年内的金融版图。同样，现在这场危机之后，可能也会出现经济理论、哲学观的重大转变和机制结构的重大调整。

　　历史总是往复循环，虽然形式可能有所变化。跟大萧条时相比，很有意思的一点是新古典经济理论的失败。在上世纪20年代，新古典经济理论曾主张预算平衡、政府干预最小化。出于这种自由市场哲学，美国和一些欧洲国家回到金本位制度，并因此进一步陷入通货紧缩。凯恩斯主义经济学，正是在该理论失败的背景下兴起的。凯恩斯主张，当利率接近零、货币政策无法重振信心时，政府可以运用财政政策来刺激经济增长。另外，大萧条之后的一系列银行破产事件，也催生了《格拉斯-斯蒂格尔法案》，将银行业与证券业分离开来。

　　就像上世纪那个“咆哮的20年代”，正是21世纪初那段长时间的繁荣，最终造成了2007年-2008年的骤然崩溃。美联储主席伯南克为首的西方经济学家，责备东亚的储蓄过度导致了过低的利率和过高的流动性，为信贷质量的恶化提供了条件。

　　但客观的观察者能看出，世界上的顺差与逆差经济体之间存在着巨大的人口结构差异。顺差经济体的人口较为低龄，因此还在积累储蓄，为晚年之需和长期社会保障做准备。这些新兴市场获益于技术的传播及企业管理与财政治理的改善，在原本就较高的家庭储蓄的基础上，更积攒了企业和政府部门的储蓄。另一方面，西方逆差经济体的人口正在老龄化，他们已经享受过高标准的生活水平。由于持续地减税和提高社会支出的压力，这些国家的财政状况正在恶化。这些经济体中的企业储蓄率较高，但不足以弥补其巨大赤字，因而产生了全球性失衡。2007年一年，美国“进口”了约1万亿美元的外国资本来为其赤字融资，也就是说每个工作日40亿美元。

　　这种赤字当然难以为继。但没有人料到，2004年6月到2006年6月的两年里，美联储将联邦基金利率从1％提高425个基点，到5.25％，前后17次升息。这不仅会导致资产价格下降，还使得美国和欧洲银行体系几乎崩溃。2007年2月次级按揭贷款的问题浮出水面时，大家都以为，鉴于此类贷款的余额仅有7570亿美元，其中损失估计为1500亿美元，也就是美国GDP的1％左右，这不是什么解决不了的问题。没有人意识到，这只是冰山一角。

　　2008年9月15日雷曼兄弟破产后的一个月内，世界银行体系如多米诺骨牌一溃千里，股市几乎崩盘。美国和欧洲的银行被部分国有化，独立投资银行在美国消失。全球股市在截至10月15日的一年内损失了约27万亿美元，也就是缩水了40％。10月10日，道琼斯工业指数盘中低至7773.71点，相比一年前的峰值刚好“腰斩”。英格兰银行估计，债券和信用证券的市值亏损将达2.8万亿美元左右，比国际货币基金组织（IMF）估算的1.4万亿美元还要高出1倍，相当于全球银行3.4万亿美元核心资本的85％。

[ 本帖最后由 杰亮 于 2009-1-3 11:04 编辑 ]
作者: 杰亮    时间: 2009-1-1 08:43     标题: 2008年全球金融危机的本质(2)

此外，2008年4月到12月间，各国央行和政府或直接或间接向批发融资市场提供了数万亿美元的资金，以避免金融体系的全面瘫痪。同时，美联储将联邦基金利率在2007年内降低了100个基点，又在2008年降了425个基点：2008年12月16日，该利率降至0-0.25％。

　　如今美国的利率政策，与日本央行对1990年日本泡沫危机的处理方式惊人地一致，不同之处只是美国降到接近零利率的速度快得多。

　　次贷问题源于美国但冲击广泛，欧洲银行承担了几乎一半损失。由此引致的银行间借贷的急剧收缩，影响也是全球性的，如海啸般瞬间席卷新兴市场。墨西哥比索和巴西雷亚尔剧烈贬值，印度尼西亚股市停市三天。香港和新加坡的投资者游行抗议雷曼迷你债券违约。许多国家都不得不对银行存款进行全面担保。油价一度狂跌至40美元/桶以下，不到半年以前，油价才刚刚达到146美元的历史峰值。六个月前新增贷款还是零的国际货币基金组织（IMF），突然间要忙着向冰岛贷款21亿美元，向匈牙利贷款125亿美元，向乌克兰贷款165亿美元，并与白俄罗斯和巴基斯坦展开贷款谈判。随着全世界大宗商品价格的下跌，各新兴市场陷入收支困境，IMF也设立了一个总额1000亿美元的短期贷款工具。

　　2007年-2008年危机的复杂性，要求我们从至少三个角度检视这场信贷危机——历史、宏观和微观的角度。在此基础上，本文也提出三种关于中国和东亚在未来十年中会处在什么位置的可能情形（不算是预测）。本质上说，一国经济的成功与否取决于该国的治理能力，所以未来几年内，中国和亚洲其他国家的治理能力会受到严峻考验。

　　

历史性拐点



　　是不是全球资本主义盛极而衰？发达与新兴经济体实力对比会不会剧烈改变？真正全球化的危机应对是否可能？

　　从历史的角度看，2007年-2008年肯定是一个全球市场经济的重要转折点。有三个重要问题必须提出。

　　首先，这是不是全球资本主义盛极而衰的标志？

　　至少有一件事是肯定的：这场危机给“美国梦”打上了问号。每一个人通过其劳动和创造力拥有想拥有的一切，这对美国人来说有可能实现，因为他们的总人口不足世界总数的5％，GDP却占全球总量的25％。不幸的是，世界的资源环境却无法支持占世界人口37％的中国人和印度人也实现这种“美国梦”。大萧条时期的新兴市场还无需受限于资源和环境的问题，但今天，像中国和印度这样高速发展的国家，却必须应对全球变暖和环境可持续的问题——不仅为自己，也为全人类。

　　环境问题可能会在未来十年内显著改变地缘政治版图，可能让今天所有的预测都黯然失色。

　　第二个历史性的问题是，如果印度和中国都继续以每年8％左右的速度增长，而G3（美国、欧洲和日本）每年增长率不足2％，那么，发达经济体和新兴市场经济体之间的相对实力会剧烈改变。安格斯麦迪森（Angus Maddison）曾预言，中国会在2018年前取代美国，成为世界第一大经济体，印度排名第三。到2030年，亚洲（包括日本）GDP会占世界总量的53％，美国和欧洲只占33％。如果真是这样，全球金融体系将与现在大为不同。
作者: 杰亮    时间: 2009-1-1 08:51     标题: 2008年全球金融危机的本质(3)

2007年，亚洲已经持有世界官方外汇储备的66.8％，拥有世界55％的人口、24.5％的GDP，却只拥有IMF这个布雷顿森林体系建立起来的机构的配额和投票权的16％。我粗略估算的结果是，亚洲在未来十年内会拥有世界上最大的金融市场。这只需要亚洲继续实现金融深化，亚洲货币对美元和欧元相对升值。也就是说，十年内，某一种亚洲货币或几种亚洲货币的组合，很可能会扮演全球性储备货币的角色。

　　亚洲为此角色做好准备了吗？远远没有。新兴市场过去一直依赖发达国家的市场和资金。亚洲国家的顺差角色是近来才发生的事，它们还不适应。

　　亚洲之所以不得不将多余的储蓄放在西方，正是因为自身的金融体系还不足以承担对这些储蓄进行有效配置的使命。亚洲的监管结构尚待发展。要在国际货币秩序中有所作为，亚洲的官员们国际意识不够，在心理上也准备不足。过去十年中，在世界银行和国际货币基金组织这两大布雷顿森林体系机构中工作的亚洲官员越来越少，这不只是因为在国内可能找到更好的机会，还因为他们不看好在这些机构中发展的前景。亚洲几乎找不到一个智库是专门研究国际金融秩序的。

　　第三个历史性趋势是对上述偏狭思维的一种反应。至今，对于危机的应对，在国家层面远比在区域或全球层面更为迅速。现今国际金融体制的一大缺陷就在于，即便在欧洲，对危机的第一反应也只是国家层面而非国际层面。每个国家都只担心本国的银行。美欧之间在适当应对和营救努力方面的协调也不足。这说明，开始考虑全球政策之前，我们还需先加强国内危机的管理和应对政策。

　　在这三种趋势下，国际金融体制是否有未来？答案必须从宏观和微观两个层面来剖析。

　　

宏观问题



　　四种套利——工资套利、金融套利、知识套利和监管套利，创造了趋一性全球化的宏观趋势，但中央银行家们误以为是自己创造了全球低通胀的奇迹

　　在我即将出版的《从亚洲危机到全球危机》一书（剑桥大学出版社出版）中，解释了这场危机较近的根源，可归结为四大潮流。

　　第一股潮流，“冷战”结束后，市场化经济体新增30亿劳动力，故而接下来的近20年里全球范围内出现了低价商品和低通胀。

　　第二股潮流，日本为应对泡沫/通缩而自1990年以来采取的货币政策，使得全球近20年来可以几乎不付利息地取得日元贷款，也由此催生了著名的日元利差交易。最近一项关于全球利差交易的估算显示，这种对不同国家的利率和汇率差异进行的套利，总额可达2万亿美元，其中有一半是日元的利差交易。这为金融工程提供了大量资金，在亚洲金融危机期间施加了巨大影响。这种利差交易的成功后来又被杠杆操作和衍生品放大，成为后来的投资银行和对冲基金的标志性特征。利用低利率货币进行利差交易的兴与衰，加大了全球金融交易和资本流动的数量和波动。

　　第三股潮流，金融工程师大量涌现。这在“冷战”末期大量科学家和物理学家被辞退的时候，就已经很明显了。这些数理人才将技术和统计技巧应用到金融市场，建立了金融模型来管理风险，遍布于主宰了全球金融市场的商学院、投资银行和对冲基金。他们那些复杂模型之下有一个致命弊病，就是认为风险世界是一个正态钟型的统计曲线，而完全忽略了长尾效应，即黑天鹅事件出现的风险。正是低估了400年一遇的小概率风险的可能性，他们今天为此付出了代价。

　　第四股潮流，是全球市场的监管放松。从WTO下的关税减免，到IMF下的解除资本管制。那种干预最小化、让市场决定价格、竞争将创造全球效率的哲学，不仅成了基础教科书上的金科玉律，也成了全世界官员们奉行的准则。
作者: 杰亮    时间: 2009-1-1 09:02     标题: 2008年全球金融危机的本质(4)

本质上，上述四个创造了趋一性全球化的宏观趋势，其实就是四种套利：工资套利、金融套利、知识套利和监管套利。

　　在政策层面，国家计划经济的失败也使凯恩斯主义经济学逐渐没落。弗里德曼式自由市场资本主义取得了主导地位，但很不幸，它过分强调了货币政策工具的使用和中央银行的重要性。财政政策的惟一功用是尽量减少财政赤字；基于消费品价格的精妙货币目标理论层出不穷，但都忽视了资产价格的关键作用。

　　廉价劳动力进入全球经济，却形成了一个严重的智力盲点，以至于许多西方中央银行家误以为是自己创造了全球低通胀的奇迹。

　　回过头看，智力盲点还不算什么，更甚者是忽略了房地产价格泡沫的宏观经济政策的失误。无视支付能力和供给限制，认为“居者有其屋”有利于社会长期稳定，这种天真想法的后果，就是创造了整个社会对房价永远只升不跌的预期。人们总是想当然地认为，房产所有权是对每一个家庭最重要的事。然而，房地产是家庭资产的一大块，当然也是银行体系最重要的抵押资产。许多国家对房产所有权的强烈渴望，未能从供给方面得到足够支撑，因而为买房进行的借贷越来越大、越来越多，推高了房价，然后房价上涨的预期就自我实现了。在美国，房价上涨从1991年到2006年几乎从未停止，私有部门房产价值涨到了GDP的225％。2003年到2007年之间，美国家庭的房地产价值上升了6万亿美元，但家庭负债也上升了4.5万亿美元，这说明，美国家庭消费了房价上涨中的一大部分。

　　出现以上情况的原因，正在于金融体系把贷款推向了消费部门。购房按揭贷款对资产价值的比率上升到了90％；由于向无收入、无工作、无资产的次级按揭贷款人放贷，造成了信用评估恶化。这些次级按揭又被金融工程师分割，再包装成金融衍生品，而并没有受到监管者的监督，然后卖给了在2003年至2007年的低利率环境中渴望收益的金融市场。

　　到了2007年，美国的总储蓄已经降到GDP的14％，净储蓄降到GDP的1.7％，经常账户赤字（从外国取得融资）上升到7200亿美元，也就是GDP的5.2％。

         

微观根源



　　“创造产品并分发”的大型复杂金融机构（LCFI）模式，加上金融工程炼金术和不透明的场外交易市场机制，导致没有人知道金融机构的杠杆率有多高

　　以上宏观经济问题对理解这场世界金融危机非常关键，因为正是为外部赤字融资的能力，成为现在这种“创造产品并分发”的美国银行模式的基础。也就是说，美国和欧洲的银行系统从传统的零售银行模式（接受存款然后发放贷款），变成了新的批发银行模式；因为他们再也不受本国储蓄的限制，而是通过证券化的渠道从全球储蓄汲取资金。

　　不同于1997年-1998年的亚洲金融危机中那种传统零售银行危机加上货币危机，现在这场危机是带有巨大的衍生放大效应的批发银行危机。因为亚洲银行危机还只是一个外围的危机，网络效应有限。现在这场危机发生在全球金融中心，其放大效应覆盖了美欧两大主导力量，因此要大得多和深得多。

　　为了理解微观因素如何与宏观环境相互作用，从而导致了这场危机，我们需要了解，金融工程师们到底对金融衍生品做了什么，以及西方的金融监管者允许他们做什么。正如之前指出，过度放松的货币政策、低利率和利差交易，使得投机和“搜寻收益”成了金融创新的动力。通信和计算能力的提高，赋予了运用实时信息进行动态交易，大大胜于保守的“买入并持有”的散户和养老基金的优势。对冲基金和投资银行可以迅速进行交易，在不同的市场和产品之间实现套利。为了满足“搜寻收益”，新的证券化产品也应运而生来满足投资者的胃口。

[ 本帖最后由 杰亮 于 2009-1-1 09:03 编辑 ]
作者: 杰亮    时间: 2009-1-1 09:05     标题: 2008年全球金融危机的本质(5)

金融创新和监管放松共同滋生了这场危机根源的“有毒”产品，其步骤有四：最开始是仅由房地美和房利美这样的政府按揭机构，对按揭进行证券化的普通按揭金融产品。证券化意味着资产可以从资产负债表上，挪到不受监管的特殊投资工具（SIV）上，无需动用金融机构的资本金。其次是会计和监管标准允许将潜在的负债移出资产负债表，从而银行可以获益于“资本效率”，也就是说在同水平的资本下可以提高杠杆率。第三是利用保险公司和新发展出来的信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）市场，来增强所出售证券的信贷质量。如果该证券表现不佳，那么向AIG这样的AAA级保险商购买CDS，就能够增强它们的信贷质量。第四个步骤，是评级机构乐于给予这些结构性产品AAA的评级，因为这可以为其带来服务费收入。

通过将传统的按揭贷款分割为不同资信质量的等级，并对每一等级进行不同形式的担保或资产质押，金融工程师对抵押债务证券（CDO）进行了结构化，使它们看起来就像是非常安全的AAA级产品，同时，收益还比乏味的政府国债高出很多。投资者没有意识到，这些产品带有隐含的杠杆，可能在某种情况下倾覆。投资银行、评级机构和按揭贷款机构通过收取前端的放贷手续费获取了暴利，却无需接受任何人对放贷环节的监管。为了让担心资产流动性低下的投资者放心，这些发行银行给这些结构性产品装上了流动性“导管”，作为紧急情况下的回购保证。所有这些都被很舒服地放在了表外。

　　即便是对监管者来说，这也是好得难以置信了；但当他们看到市场不断扩大，也就信以为真了。格林斯潘等人不止一次提到了风险可能存在，但马上又说，风险分散在了银行系统之外。

　　这种监管“黑洞”在实践中，就是产生于银行与客户间双边交易的场外交易（OTC）市场。最大、最成功的场外交易市场是外汇市场。场外交易市场的优势在于，它对于包括监管者在内的外人来说不透明，但如果产品能被很好地理解，会是一个流动性很强的市场。利率和汇率衍生品得到了各中央银行的支持，认为其发展有助于增强货币政策工具，也利于银行和客户对冲市场风险。这种保护力量如此强大，即使是中国香港、韩国、马来西亚等地区在亚洲金融危机期间提出抗议，因为新兴市场的外汇市场流动性低，往往受到人为操纵，这些声音也都被忽略了。这里牵扯到太多的既得利益。新兴市场监管者太弱了，不足以攻破这种非监管的堡垒，因为西方的银行才是金融创新的赢家。

　　这种“创造产品并批发”的银行模式，加上场外交易市场，形成了Pimco基金管理公司的比尔格罗斯（Bill Gross）所称的“影子银行”系统。原纽约联储主席、奥巴马任命的下一任美国财长盖特纳（Tim Geithner）估算，这种活跃的“影子银行”系统总值可达10.5万亿美元，其中属于大型投资银行的资产有4万亿美元、隔夜回购2.5万亿美元、特殊投资工具2.2万亿美元，另1.8万亿美元为对冲基金资产。与之相比，美国传统银行系统的资产只有10万亿美元，这意味着银行系统的杠杆率起码比公布的高1倍。

　　过去十年中，金融衍生品市场的飞速发展让中央银行家都备感惊异，保守型投资者沃伦巴菲特（Warren Buffett）称之为“金融大规模杀伤性武器”。2007年12月国际清算银行的数据显示，金融衍生品市场的概念价值达到了596万亿美元。其中有三分之二是相对简单的利率衍生品，近58万亿美元是迅速发展的CDS市场。在交易所交易的衍生品规模为95万亿美元。加起来，这些金融衍生品的价值是全球GDP的14倍，而传统的金融资产，包括债券、股权和银行资产，只有GDP的4倍。市场交易员却让所有人相信，这些衍生品的全部市场价值实际要小得多，说场外交易衍生品的规模只有14.5万亿美元。

　　交易员没有说的是，虽然市场参与者之间有可能进行一部分双边净额结算，但交易的主要组成部分还是要按总值来算，因为没有一个像证券结算所那样的中心结算地，来进行监督和对净额进行结算。大量衍生品的清算和交割（双边净额结算的情况除外），只能在批发融资市场流动性高度充裕的情况下才能发挥作用。

　　由于这些市场大部分都是双边交易，所以场外交易市场在极为复杂的保证金或抵押品管理体系基础上运作。在每一个衍生品交易中，一级交易商会要求保证金，保护自己免于信用风险和市场风险。而在一个上涨的市场里，风险溢价和波动性都缩窄，对保证金的要求也降低，则顺周期地提高了流动性。也就是说，流动性带来流动性，这是一个经典的网络效应。
作者: 杰亮    时间: 2009-1-1 09:12     标题: 2008年全球金融危机的本质(6)

不幸的是，它也在相反的方向顺周期而行，因此，当波动性增大时，对于追加保证金、出售资产换取流动性的要求会使流动性立即恶化，扩大风险溢价，并对参与者的偿付能力构成威胁。1998年美国的长期资本管理公司（LTCM）就经历了这一切，当时它没有足够的流动资产来满足保证金要求。而其交易对手在波动性达到最高点时对抵押品的止损性抛售，瞬间就使长期资本管理公司陷入资不抵债。但其他市场参与者并不能在第一时间就掌握这些情况，因为没有一个市场参与者能够完全明了场外交易市场中的市场头寸，也没有监管者或结算所来监督这些交易对手头寸。场外交易市场不透明，是它的优势，也是它的“阿喀琉斯之踵”。

　　出于高度活跃市场的网络效应，只有具备专业技能和电算技术的大型金融机构才可能成为赢家。由于技能、规模和流动性的集聚，2001年到2007年间，世界15家最大的银行和投资机构（所谓的“大型复杂金融机构”，LCFI）占据了金融衍生品交易份额的三分之二。2001年到2007年间，这15家LCFI的资产负债表规模增加了2倍，杠杆率也大为提高。如果考虑到很多这些LCFI的前员工后来经营起对冲基金，而LCFI又充当了对冲基金的一级经纪商（Prime Broker），其真实交易规模所占份额还要更大。法国、德国等一些握有实权的监管者，偶尔也会呼吁对这些对冲基金进行监管，但英美的监管者就最先站出来，声称对冲基金最好是由它们的一级经纪商来监管。这不是不可以，只要这些一级经纪商自己状况良好；但我们已经看到了，并不总是这样。

　　还有一点不为人知的是，大部分风险其实是集中在了银行系统内部，而非广泛分散到系统之外。据国际清算银行统计，只有19％的场外交易是与非金融机构客户进行的。在CDS市场中，2006年英国银行家协会的数据显示，银行只占所有CDS“承保”的净买入者的16％，而“承保”的净出售者中，11％是保险公司，3％是对冲基金，2％是养老基金。由于对冲基金不可能去承担风险，他们会在麻烦一露苗头时就将风险回售给一级经纪商。

　　我们现在知道，“影子银行”系统极大地伪装了杠杆率的真实水平，极大地低估了支持市场所需的流动性水平，极大地误读了全球市场的网络关联性，使关键玩家可以在资本极度不足的情况下过度地进行交易。

　　比如，2007年底时，美国五大投资银行拥有资产总额4.3万亿美元，但只有2003亿美元的股权资本，也就是杠杆率是21.3倍。然而，它们加起来的表外负债的名义价值有17.8万亿美元，这意味着杠杆率其实有88.8倍之巨。但2004年美国证监会取消了15倍杠杆比率的限制，由投资银行根据自己复杂的风险模型对其衍生品进行估值，从而打破了杠杆率限制。可能只有那些投资银行的管理层才完全了解杠杆率真正有多高，因为到贝尔斯登垂危之际，美国证监会主席到最后一分钟还反对救它，理由是它有充足的资本。

　　几年来，网络理论告诉我们，只要网络成员能与枢纽之间实现不断的予取交互，枢纽就是稳健而高效的。然而，一旦对枢纽的交易对手风险有任何质疑，网络成员就可能迅速撤回资源以保护自己。雷曼兄弟破产，打破了全球市场造市商“规模大到倒不了”的神话。

　　雷曼兄弟破产，必将作为引爆全球系统性危机的引信载入史册。虽然它只有6200亿美元的资产，但监管者大大低估了的事实是，雷曼兄弟在破产时有1.6万亿美元的交易对手头寸被冻结。雷曼兄弟占伦敦股票交易所股票交易头寸的14％，纽约证交所固定收益交易的12％，此外还有对冲基金和投资者客户的资产管理业务。因为雷曼兄弟的违约，其交易对手的流动性立即就受到损害。

　　雷曼兄弟的违约也引发了CDS溢价的大幅上升，这意味着那些出售“承保”的机构将必须马上提供更多抵押品。AIG拥有4410亿美元CDS头寸，所以必须在几天内提供145亿美元来将总抵押品补充至310亿美元。如果AIG没有被美联储通过850亿美元的贷款换取79.9％股份的方式国有化，其破产将引发的连锁效应不可想象。

　　雷曼兄弟债券的违约也导致货币市场基金跌破1美元的面值，总值3.4万亿美元的货币市场基金部门立即就出现大规模撤资。如果这个部门崩溃，整个美国都将面临流动性干涸的灾难。
作者: 杰亮    时间: 2009-1-1 09:19     标题: 2008年全球金融危机的本质(7)

雷曼兄弟破产的讽刺意义在于，那些市场原教旨主义的说教者想借此表现其坚决打击道德风险的姿态，告诉大家任何投资银行都不能因为规模大，就不必担心破产。这一举动起了反作用，它引发的恐慌几乎摧毁了市场。它想告诉人们，只要行为不端，就可能破产；但市场理解的却是，连雷曼都倒闭了，下一家可能是任何人。所以，最好的策略就是自我保护，砍断绳索，走为上策。也许，在危机未完结时急着去证明某种哲学理念并不合适，正确的反道德风险行为应该在正常市场环境中去遵循。雷曼倒闭后，市场开始了大规模的去杠杆操作，不受约束的金融活动此时不可避免走向内爆。

六条教训

　　市场健忘，既得利益也可能重占上风，时机转瞬即逝，必须抓紧改革

　　美国和欧洲的金融体系在如此短时间内就全面卷入，说明了经过20年的放松监管，金融体系内部已经建立起千丝万缕的勾连。

　　全球范围内的去杠杆化趋势，很可能持续到所有的过度债务都清理完毕为止。但实体经济的调整才刚刚开始，其核心是对体现为其经常账户逆差的美国储蓄赤字的调整。如果要将其缩减至GDP的3％，则意味着每年对美国的出口将削减3200亿美元，或是美国的进口减少13.5％。这会对亚洲产生负面的乘数效应。

　　亚洲经济体持有的次级按揭相关证券的数额有限，但官方储备、银行和主权财富基金持有的美元和欧元计价的金融证券仍相当庞大。因此，全球金融危机对亚洲国家的打击将不仅表现在贸易渠道，还表现在货币贬值或资产价格缩水产生的财富损失。此外，韩国等一些严重依赖国际银行间借贷的国家，将会受制于流动性的缩紧及借贷成本的高涨。

　　有许多教训需要学习，但我认为有六条尤为重要。

　　第一，回到基础。

　　这场危机是人类恣意妄为的自然后果。这是人类集体行动中最能体现“达尔文主义”的——它创造性地毁灭了非理性繁荣，使每个人回归现实，世上没有免费的午餐。熊彼特所说的“危机出新生”很对。危机实际上发挥了有效监管在正常时期内应起的作用，加速了那些竞争力低、不讲诚信的机构的退出。因此，我们不能忘记，危机只是一时，而改革、重组和监管是一直要继续下去的。

　　危机只是让我们把注意力集中在了需要做什么才能革除社会与经济的弊端，以及过去有什么是我们因为既得利益而没有做或做不到的。事实上，人是很容易遗忘的，既得利益也可能重占上风，时机转瞬即逝。如果我们不趁天明之际着手改革，下一场海啸式的危机不可避免还会发生。

　　第二，衍生品含有杠杆，因此也携带风险。风险被转移了，但是并未被消灭。的确，对衍生品本质的不了解，本身就是一个很大的风险。

　　基本金融理论告诉我们，衍生品通过杠杆代表某一种基础资产。衍生品的优势在于，本不可分割的基础资产（比如一大片不可移动的土地）可以被轻易划分，然后以较低的交易成本转移产权。真实产品需要有劳动力和真实资产才能生产出来，金融衍生品则只需要想像力。同一件基础资产，可以有几重衍生品。比如，股票是一个公司资产的衍生品；股票期权就是真实资产衍生品的二次衍生；而掉期期权又是三次衍生的结果。麻烦在于，衍生的水平越高，它与基础资产之间的关系就越复杂，杠杆率也就越大。这既使衍生品金字塔利润丰厚，同时也造成了很高的风险。经验已经证明，如果基础资产有问题，衍生品金字塔将迅速倾塌。

　　正由于金融金字塔不稳定，金融活动必须受到制约和严格监管。只依靠纯市场力量而不加任何约束，金融衍生品的游戏就会担当巨大的道德风险——提高杠杆率、降低私人获利的透明度，而最终的代价需要由整个社会来埋单。因此，零约束的金融活动，在最单纯的概念水平上和国家计划之间没有本质区别——都是以巨大的社会损失为代价进行消费或浪费。关键在于找到“黄金分割点”——如何在利用市场力量的效率的同时，也对其加以监管以防过剩和不稳定。这就是政府与市场的关系难以把握的地方。政府干预太多是件坏事，太过放任市场也不对。

　　第三，金融好比实体经济的衍生品，除非实体经济本身状态良好，否则不可能有稳健的金融结构。我们不能被货币理论绕得晕头转向，把常识性的道理都忘了，那就是，金融必须为实体经济服务，而不是拉着它跑。这样的话，华尔街金融机构的薪资水平远高于其他产业就没有道理。激励机制必须确保均衡——不能不看业绩，就乱给金融“巫术”发报酬。公司治理结构必须转型，杜绝决策失误后还能拿到高额辞退补偿金的所谓“金色降落伞”，薪资必须与长期业绩挂钩。
作者: 杰亮    时间: 2009-1-1 09:35     标题: 2008年全球金融危机的本质(8)

　把焦点放回实体经济，意味着应该对作为社会稳定一大支柱的房市给予更大关注，确保在合理的政府政策下，房产供给充足、大部分人支付得起。巴塞尔协议的错误在于，把监管宽容当作实施社会政策的手段，给予房产信贷的资本权重低于合理水平。必须有一种动态的信贷配置机制，更好地使用贷款-价值比率，防止过度信贷为房地产泡沫融资。

　　对于新兴市场，我从这场危机中得出了两个直接结论。其一是，混业经营的银行模式存在严重问题。你不可能把投资银行的文化（高风险高收益）和商业银行的文化（谨慎为本）放在同一个屋檐下。《格拉斯-斯蒂格尔法案》从根本上并没有错。其二是，并非所有银行系统都能完全转变为批发银行模式——银行系统的主流还是要从事零售业务。所以，关注一下传统银行该做什么，该把什么做好——保护存款者利益，为企业部门的主要群体服务，特别是那些为实体经济提供了大部分就业的中小企业。钱不会再像以前那么好挣了，应该追求安全稳定的长期回报。

第四，即使不加监管的金融创新是这场危机的核心，我们也不能简单下结论说所有金融创新都不好。资产证券化既能为亚洲发展一个强健的企业债券市场充当骨干力量，也能降低银行系统为购房提供融资的期限错配。就像有一个全国性的药品监管局来检查和核准新药，没有理由金融监管者不能检查和核准新的金融衍生工具，并进行适当的尽职调查。只要这些产品没有系统性影响，就可以在场外市场交易。但若达到一定规模，就应该被移到净额结算安排之下，通过集中交易来安排和监测交易对手风险和杠杆水平。

　　第五，整个金融监管哲学及其在金融稳定政策方面的功效，都需重新审视。最近兴起了设立金融“超级监管机构”的潮流，这是由于金融业自身的浓缩和凝聚。现今金融监管的机制基础产生了多重监管者，结果是监督的协调和落实过程繁杂、成本过高且效率低下。关于“超级监管机关”，有一个争议是成本过高。现在答案很明显了。对“大型复杂金融机构”监管的成本是很高，但还是比造成公众危机的成本要低。所以，金融业监管的成本不是问题，整个社会的成本才要紧。

　　要注意，即使是在那些设立了“超级监管机构”的国家，也仍然存在这个机构与央行和财政部三方协调的问题。所以，为求金融稳定之本，政府政策措施还需协调并落到实处。不能只由金融监管者独担此任。如果在国家层面都无法有效协调，到了全球层面就更糟。

　　如何在整个经济周期内进行有效监管，还需金融监管者有战略性思维。现有的“巴塞尔式监管”把和平视为常态，但金融监管者应该是更为机敏，一旦察觉有泡沫，就准备好危机处理方案。工作过程中需培养反周期性的心态，并做必要的预算资源准备。丘吉尔曾说，和平时备战，战时备和平。

　　第六，不能让理论和一厢情愿冲昏了头脑，而不顾实践和现实。欧洲没有想到美国的次贷危机对自己的打击那么大，因为他们没有料到，有些银行已经过于依赖外部的批发融资，而且购买了大量“有毒”金融产品的并非银行系统中那些高度复杂的部门。比如这次陷入泥潭而需政府相救的，正是德国一些实力较弱的地区性银行和英国的建筑协会。显然，欧洲的金融监管虽经历了大规模重组，地方性的部门监管还是不够明晰，所以成了最容易受到外部冲击的部分。

　　

一个世界，三种路径



　　危机之后，世界金融秩序有三种可能情景：保持现状、区域市场兴起、“三国演义”

　　如今，金融危机的阶段正要过去，世界进入了危机管理和解决的阶段。美欧会尽一切努力来重建秩序。他们会为银行注资、采取财政政策刺激经济、遏止按揭房产止赎的增加、着手金融改革，然后开始讨论全球体系。20国集团金融危机峰会已于11月14日、15日在华盛顿召开。1999年成立的20国集团，一定程度上也是亚洲金融危机后的一种应对。七国集团（美国、英国、法国、德国、加拿大、意大利、日本），以及欧盟、中国、俄罗斯、印度、巴西、阿根廷、澳大利亚、印度尼西亚、墨西哥、沙特阿拉伯、南非、韩国和土耳其的央行和财政部长聚首，以找出问题的原因及可能的解决方案，之所以要追求各国一致遵守的一系列原则，其中主要的目标就是防止出现危及他国政策有效性的政策。

　　回到我们如何落到这步田地的结构性问题——今天的世界，金融活动全球互联、全球性货币当局缺失、而金融监管者无法处理全球失衡的风险。中国和亚洲的位置在哪儿？依我之见，有三种可能路径。
作者: 杰亮    时间: 2009-1-1 09:51     标题: 2008年全球金融危机的本质(9)

第一种可能：保持现状。



　　虽然国际金融秩序有要转变的意愿，但我认为维持现状的可能性很大。理由很简单。七国集团的大股东拥有既得权力，不会轻易放权，而新兴市场经济体在心理上和机制上都没有做好分享权力的准备。1944年的布雷顿森林体系从本质上说，就是在国际贸易上开放一些，换来美国治下的和平，为本国发展融资。但现在，新兴市场和七国集团之间没有什么可交换的，因为盈余国家的多余储蓄没有别处可去，只能去这些发达市场。

　　全球化正是通过债务相联系，但如果权利不平等，债权人就成了债务人的人质。

　　换句话说，我认为在未来五年内，现有国际货币秩序的改变会非常小。发达国家会要求顺差经济体在它们所控制的布雷顿森林体系机构中，存入更多储蓄。IMF和世界银行将继续向那些因过于依赖外部融资而陷入困境的新兴市场提供贷款。美元和欧元的主导地位还会维持下去，而二者的力量对比将取决于其地缘政治实力的相对强弱。

　　

第二种可能：区域市场兴起。



　　随着美国对自己的收支结构进行调整，全球失衡会显著减轻，新兴市场的顺差也会收缩，可能会比一般经验认为的要快。这有许多原因。首先是由于实际利率将提高以反映更高的风险，世界经济增长将放缓，虽然各国都作出努力维持增长。第二是由于银行必须扩充资本，目前的“去杠杆”阶段还将继续，因此资本流动、市场流转额和总体波动性水平都将在中期内有所下降。第三是危机之后的冲击将使政策趋于内向，监管会加强，投资的风险厌恶程度也更高。这意味着，新兴市场调回基本平衡的状态会比预计的要快。

　　在此情形下，那些抓住机会完善本国金融体系、提高本国企业治理能力、发展社会基础设施、维持社会稳定的新兴市场国家，将会成为大赢家。发达国家的养老基金和共同基金、顺差的新兴市场将会把储蓄投放于高增长潜力、产权稳定的市场。

　　建设稳健的国内金融市场，说起来容易做起来难，也不会一蹴而就。这是因为，新兴市场再也不能简单复制那种被西方证明是相当脆弱的批发银行模式了。这场危机的一个副作用就是，如何深化新兴市场的金融结构，如何做到高效、稳健和透明，同时又不会引致过度政府干预的问题，必须完全从头思考。也就是说，需要对国内现有的治理形式进行彻底改造。

　　在此，完善本国市场仍是参与更强的全球市场的关键和先决条件。但各国对本国市场的强化措施，会首先加强区域性市场，因为经济地理还是非常重要的。新兴市场之间的“南南对话”会增加，因为现有强权缺乏改变现状的意愿。亚洲的货币和金融合作会加大，不排除一个区域性货币安排的可能。

　　我认为，区域金融合作发展的一个基础是创建区域性的“金融稳定论坛”机制。每个区域内，各国的财政部长、央行和监管部门可以在此进行常规性会晤，以支持全球层面“金融稳定论坛”的设计。这些区域性讨论将构成未来区域合作的基础。

　　七国集团可能会对布雷顿森林体系机构的权力分享做出一些让步，换取对全球失衡解决措施的协调。这当然会对新兴市场的汇率重估形成更大压力，特别是对中国。我个人的观点是，全要素生产率的增长比汇率更重要。只要一国的全要素生产率不断增长，名义汇率的变动就会稳定调整，来反映这些变动。比如，全球失衡的调整，一定程度上会通过亚洲货币整体对美元和欧元汇率的逐渐提升来实现。

　　这第二个可能情景的展开可能要十年时间。

　　

第三种可能：“三国演义”。



　　如果如我所料，这场危机将导致区域主义，那么20年后的全球货币和金融体系将与今天大不相同。那时至少会有三种全球储备货币争霸。请注意，我没有说美元、欧元之外的第三种储备货币是什么。在亚洲之内，可能是日元、人民币、印度的卢比，甚至可能是一种包括了韩元、中东和东盟货币的亚洲货币。在拉美，可能是以巴西雷亚尔或墨西哥比索作为区域核心货币。但由于各区域的政治复杂性，具体的货币安排会怎样还不清楚。

　　不过，亚洲还会是一个快速发展的区域，我认为，为了区域经济能够稳定增长，某种形式的货币合作和区域金融市场不可避免。

　　到那时，多元化的全球投资组合中的资产将在地理意义上更平等地分配，故投资者不会对少数一两种货币有太大的敞口，而是至少有三种，甚至四种全球储备货币和相关资产。在更平等的环境下竞争资源，会为全球投资者提供更好的选择。

　　

结论



　　我一生基本都在研究金融危机，一个结论就是，金融危机的本质归根结底还是政治。即使是以金融危机的形式爆发，解决方式也不可避免是政治方式，因为损失的分配总是具有高度的专断色彩，且饱受争议。说到底，所有金融危机都是治理的危机。历史上这么多次的金融危机一再证明，金融创新不能创造永恒的繁荣。需要在企业、金融和社会层面实现良好的治理，以维持长期的稳定。所有危机还得靠政府解决，这个政府解决不好，就换一个政府来解决。

　　某种角度上说，我希望满怀。今天这场金融危机创造性地打破了许多神话和过时的理论。自由市场原教旨主义果然是“市值计价”（Mark to Market）。

资料来源：《财经》(2008年12月30日)

[ 本帖最后由 杰亮 于 2009-1-1 10:12 编辑 ]
作者: 杰亮    时间: 2009-1-2 07:45     标题: 中国、东亚在未来十年会处在什么位置?(10)

回望亚洲金融危机


作者:沈联涛



1997年7月2日凌晨四点半，泰国央行发表了一项重要声明——此前十余年盯住美元的泰铢，开始自由浮动。泰铢对美元当日即贬值15%以上。亚洲金融危机正式开始。亚洲金融危机至今差不多已有十年。危机发生之时，我是香港金融管理局的副总裁，负责储备管理及外事工作。身临其境，我亲眼目睹危机一步步发展，并参与了一些危机解决方案的国际讨论。这次危机远远超出了任何个人或国家的控制范围，给我上了很重要的一课。亚洲金融危机是一个交叉影响的事件，在泰国首次发生的危机，不仅蔓延整个东南亚，还波及俄罗斯和巴西。这场危机提醒每个人面对这样一个事实——我们已经创造了一个没有边界的全球经济，但对经济和国家的管理，仍局限于各自国家的法律和本土文化的水平。

危机的根源不在泰国，而在日本

或许每一代人都得面对他们自身的危机。俄罗斯经济学家尼古拉康德拉季耶夫(Nikolai Kondratieff)认为，经济运行存在大约60年的长周期。这些周期总是以一些重要技术革新为标志，如蒸汽机、电力、无线电以及现在的计算机技术的发明等。从二战以来，世界大体上享受了60年的和平。最近的经济繁荣，尤其是美国经济，是近代以来持续时间最长的周期。得益于改革开放政策，中国已保持了超过25年的持续增长。对其他亚洲国家和地区而言，1997年却是对亚洲经济奇迹的全面检验。

亚洲金融危机给我们带来了具有深远意义的思考。经典的经济学理论基于自由市场哲学，认为制度框架是被给定的并且是有效的。完全信息、零交易成本和完善的市场构成了一个简单的政策框架——市场自由化和效率提高将给每个人创造出多赢的局面。“华盛顿共识”着力于市场的全面开放及自由化，首先是放开重要商品的价格，然后是拆除所有影响市场发挥作用的壁垒。亚洲金融危机引发了盲目的自由化是否正确的争论。

危机是一个事件，而改革与重组则是一个流程。一旦对制度框架进行适当的分析，我们就会意识到制度变化将是一个长期的过程。要么是改变制度以顺应历史大趋势，要么是危机将改变整个局面。但是，现有的制度同样是过去的政策错误、个人判断、历史、地理、时间和趋势相互作用的后果。所有的社会都是路径依赖的。没有一个国家的改革可以从一张白纸开始。

我们不能改变历史，但今天我们在相互影响、相互依赖的全球市场环境中作出的决定，可以改变世界并同时改变我们自身。黄仁宇在《万历十五年》中写道，1588年，英国人击败了西班牙的无敌舰队，开始了其在远东的扩张；中国明代万历十五年(1587年)之后的大衰退历史，便从此不能与英国历史割裂。相似地，1997年在泰国发生的一切也不能与在其他地方，如东京、俄罗斯的许多事情割裂开来。泰铢贬值时，谁能想象得到一家叫做长期资本管理公司（LTCM）的对冲基金将在一年后崩溃？

1997年5月24日，危机正式爆发前一个多月，在曼谷的一次会议上，当时亚洲各国中央银行的第一副行长们齐聚一堂，他们讨论泰铢究竟遇到了什么问题。此前十天，泰铢又遭受了一次大规模攻击，这次攻击在泰国央行、新加坡金管局、香港金管局联手干预下，以对冲基金遭受3亿美元损失告一段落。此时，一些主要的玩家，如摩根大通、花旗、高盛等投资银行，以及索罗斯基金、老虎基金等，已经进入了人们的视野。

“五月攻击”已经是1995年1月墨西哥金融危机发生以来，对泰铢的第三次投机攻击，之前的两次分别发生在1996年7月和1997年2月。投机者们通过借入日元获得资金（不高于3%-5%的利息成本），然后存入泰铢获取17%的隔夜利率，进行“套利外汇交易”（Carry Trade）。

早有识者警觉到亚洲区货币危机的危险。我曾于1996年在东京参加会议，当时一位与日本大藏省关系密切的学者在闲谈中问我：“如果日元对美元汇率水平变为150∶1，港币是否会放弃盯住美元的政策？”我当时认为这个问题很重要，但没有意识到这是如此重要。

1995年4月，日元对美元汇率曾达到80∶1的峰值，而1996年，整个日本经济确实有一个小的复苏，日元对美元汇率大约为104－116∶1。日本是亚洲最大的经济体，而泰国则是最容易遭受日元套利外汇交易攻击的国家，因为泰国55%的外债是日元，并且日本是泰国最大的外商投资来源。

现在回顾当年，日元的升值与亚洲的繁荣相联系，贬值则意味着亚洲的衰退。亚洲金融危机的根源不在泰国，而在日本。

[ 本帖最后由 杰亮 于 2009-1-2 10:05 编辑 ]
作者: 杰亮    时间: 2009-1-2 09:58     标题: 回望亚洲金融危机(11)

“头雁”之灾

日本经济的严重衰退及其脆弱的银行体系，在外国短期贷款推动下快速膨胀的亚洲经济及其产生资产价格的大量泡沫，全都为亚洲金融危机埋下了伏笔。1997年-1999年的亚洲金融危机，不得不先对日本进行分析。因为日本一国的GDP就超过亚洲其他国家的GDP总和，其金融资产则相当于亚洲其他国家的两倍左右；作为世界第二经济大国，日本的贸易量约占东亚的五分之一。

从20世纪70年代后期，日本开始构建其全球供应链。首先从亚洲各国获得原材料，随后又购买廉价零部件，而将成品主要销往美国，然后是欧洲及世界其他地区。制造业供应链的扩展有时又被称为“飞雁模式”。日本正如领头雁，随后是“亚洲四小龙”（韩国、台湾、香港和新加坡），再之后是“四小虎”（泰国、马来西亚、菲律宾和印度尼西亚），最后是中国大陆。只是这一系统的缺陷在于，供应链网络有着美元和日元两种货币标准。

1985年9月，“广场协议”奠定了增加汇率灵活性这一基调。日元对美元和欧洲货币开始走强。这是日本代价最为高昂的政策失误。在不到两年的时间里，日元兑美元汇率从240∶1升至1987年12月的120∶1左右。到1990年，日本的房地产和股票市场在银行的推波助澜下，产生了巨大的泡沫。“广场协议”导致了日元过高估值和随后的回落。过高的日元导致日本在美国股票市场大量投资，部分推动了1987年美国市场的股灾。

1989年日本房地产市值估计约为24万亿美元，是美国地价市值的四倍，而日本GDP仅是美国的60%。日本的股票市场也于1989年12月达到了38916点的高峰，市盈率达到了70倍多，美国同期股票市场的市盈率只在15倍左右。

泡沫之后，日本经历了超过15年的经济停滞。2003年4月，股票市场跌至最低，为7607点。某些地方的土地和不动产价格下跌超过85%。据估计，1991年到2001年十年间，日本损失财富达到1200万亿日元，接近日本1989年GDP总量的2.7倍。

1985年至1990年，日本有两个值得关注的事件：第一，尽管日元价值翻了一番，与美国间结构性经常项目顺差却没有消失，总体上每年平均仍有500亿美元。第二，在此期间几乎没有通货膨胀。

1991年后泡沫消失带来的通货紧缩，产生了三种根本性的政策反应。

第一，政府资金注入基础设施建设领域来刺激经济。作为1990年经合组织（OECD）成员国中财政体系最为健康的日本，由于减税和财政支出，每年存在着相当于GDP总量6%-7%的财政赤字，这一状况导致到2006年公共债务总额达到GDP 的170%。

第二，日本同时实施了宽松的货币政策。日本银行将利率从1996年的0.5%逐渐降至1999年的零，从而带来了套利外汇交易的黄金机会，外国投资者能够以零利率的成本借到日元，并投资于高回报的资产中。最初的套利外汇交易主要投资于美国国债与公司债券。由于亚洲货币对美元的汇率保持稳定，却有着较之更高的回报率，套利外汇交易在东南亚等新兴市场中也越来越重要。

第三，因为日本想刺激其经济复苏，同时避免日元被过高估值，所以，1985年后，大量推出日元外国直接投资、银行贷款和债券投资，包括以日元计的官方援助和贷款。正是日本银行贷款和大量日元外流，为东亚的经济泡沫与随后的1997年金融危机创造了条件。

1995年，日本发生了两件大事：一是1月17日的神户大地震；另一是3月20日到4月19日期间，日元对美元汇率在达到80∶1的峰值后开始贬值。日元贬值刺激了出口，导致日本经济在1996年有了微小的复苏。同时，日本的银行开始利用日元走低的态势来回收其海外贷款。但1997年4月，由于日本错误地估计了经济复苏的情况，将增值税税率由3%升至5%，导致脆弱的经济再次陷入严重衰退，这次衰退一直持续到了1999年。

[ 本帖最后由 杰亮 于 2009-1-2 10:00 编辑 ]
作者: 杰亮    时间: 2009-1-2 10:11     标题: 回望亚洲金融危机(12)

至此，日本经济的严重衰退及其脆弱的银行体系，在外国短期贷款推动下快速膨胀的亚洲经济及其产生资产价格的大量泡沫，全都为1997年7月亚洲金融大厦的骤然崩塌埋下了伏笔。

关于亚洲金融危机，普遍存在两种批评意见，均聚焦于泰国、印度尼西亚、韩国和马来西亚四个发生危机的经济体。第一种观点认为，责任在于受害者，在于其糟糕的风险管理和“裙带资本主义”。第二种观点则认为，亚洲金融危机源于银行恐慌。两者均有一定的正确性，但大多数经济学家不是聚焦于日本以外的亚洲国家，就是专注于日本一国，很少有人将这两个经济图景放于一起研究。

祸起外汇套利交易

亚洲金融危机之前，日本国内外的投资者（包括日本的银行和各种对冲基金）利用外汇套利交易在东南亚国家大进大出,成为导致金融危机爆发的重要诱因。

日元套利交易的本质是：以非常低的利息借入日元，投资于美元或者泰铢，以获得较日元更高的利息。如果日元对美元贬值，那么就能获得双重收益：利差收益和汇兑收益。

为防止出现通货紧缩，20世纪90年代中期，日本央行奉行低利率政策。这对于那些想参与外汇套利交易的人而言无异于天赐良机。1995年到1998年间，美国联邦基金利率和日本银行目标利率间的利差大约为5％，而当时流向东南亚地区的日元海外贷款粗略估算有2600亿美元。这意味着，日元外汇套利交易的平均利差收益约为每年130亿美元，三年就是390亿美元。而同期，日元相对美元贬值了近一半，这样2600亿美元的海外贷款的平均汇兑收益为1300亿美元。保守估计，三年中日元套利交易的投资者获得了1690亿美元的“天上掉下来的馅饼”。

这些巨大的数字告诉我们，短期套利投资者能够从日本抽出资本，投向新兴市场，最终获得丰厚利润。可以说，资本从日本向其东南亚邻国的流动，以及这些新兴市场本身的吸引力，共同造就了1997年以前东南亚地区的经济泡沫。

由于日元资本大量流入东南亚国家，新兴市场存在“双重错配”（double mismatch）的致命隐患。其一是东南亚市场“短期借入，长期投资”错配，其二是“贷外汇（美元或者日元），投资本国货币”的错配。也就是说，有一个坏的贷款人，也有一个坏的借款人，双边都有错。亚洲金融危机的内在原因在于东南亚国家没有好的国家风险管理，而日本的银行基于自身的原因，从这个地区撤贷导致东南亚地区大部分资本外流，却是亚洲金融危机的导火索。

日本银行业由于国内巨额不良贷款碰到了大麻烦。问题在1995年3月开始显现。当时，东京的两个信用合作社暴露了超过10亿美元的坏账，其中大部分是对房地产公司的贷款。而这些非常脆弱的地区性银行和信用合作社，又通过“主银行制度”同大的“主银行”联系起来。小银行破产时，大银行也开始遭殃。日本经济和日元汇率在1996年到1997年的下跌，对整个银行体系产生了巨大的负面影响。

由于日本银行业50％的资本是二级资本，主要包括股票投资组合的未实现价值，因此他们要承受两种相反的压力。一方面，由于经济放缓、外国投资者由于日元走弱而撤资，股价在1996到1997年间下跌；另一方面，弱势日元将美元贷款的日元价值提高了。这两方面因素都减弱了日本的银行达到8％资本充足率的能力。

要达到资本充足率要求，当时惟一的办法就是减少海外贷款。野村综合研究所估计，如果日元兑美元维持在140比1的水平、股市维持在15000点，那么日本的银行需要减少5.6万亿日元的贷款。这相当于日本GDP的11％。如果不削减国内贷款，只有大量削减在国外的贷款。

[ 本帖最后由 杰亮 于 2009-1-2 10:19 编辑 ]
作者: 杰亮    时间: 2009-1-2 10:18     标题: 回望亚洲金融危机(13)

1997年11月，北海道Takushoshu银行倒闭。这是日本第一宗严重的银行破产事件。这家银行的破产并不是源于对东南亚的贷款，但此后日本银行业便加快了从东南亚回收的速度。日本的银行与泰国的银行差不多同时破产，并非巧合。

国际货币基金组织和国际清算银行的数据显示，1996年到1999年间，日本银行在五个发生危机的国家减少了474亿美元贷款，1995年到1999年间，在东南亚地区总共减少1925亿美元贷款（大部分在新加坡和香港）。正是日本银行的撤贷，制造了东南亚的急剧信用紧缩，成为东南亚金融危机的重要导火索之一。


亚洲金融危机的教训极为深刻。日本鼓励资本外流，以防止国内发生进一步的通货紧缩，也防止对日元过度高估。而对冲基金和其它短期套利投资者乐于利用日元进行外汇套利交易。最重要的是，发生危机的国家在之前乐于从外国直接投资、组合投资、政府贷款中接受资本流入，根本没有意识到其中潜藏的巨大风险。

甚至连国际货币基金组织，也是将东南亚按照国家进行分析，而没有看到东南亚国家与日本的内在经济关系。新兴市场承担了一次危机的代价，才开始懂得国家风险管理的重要性——要从整个国家的高度来看待风险，而不只是仅仅站在一个部门或者行业的层面进行分析。

事实上，华盛顿当时的观点是，危机应当归咎于发生危机国家自身的失败，而不是地区性的银行撤贷。这一观点看不准问题的实质，下的药就必然无效。下一篇文章中，我将从“华盛顿共识”的角度，来分析亚洲金融危机。

通向“华盛顿共识”

日本是1997年亚洲金融危机源头之一已非常清楚：作为亚洲最大经济体，日本试图摆脱通货紧缩的努力导致了东亚经济泡沫的产生，其对银行海外贷款的撤回则使亚洲经济陷入严重衰退。

日本经济自身的祸根，则在1985年“广场协议”强制日元升值时已经种下。日本在自身经济失衡、尚未做好升值准备的时候，仓促地使日元升值，造成了随后15年的经济衰退。日本高效的贸易部门（制造业）可以在日元升值后仍旧保持经常项目顺差，但是受政府保护而效率低下的非贸易部门（金融、服务、房地产部门）则无法应对流动性过剩带来的经济泡沫。

如果一国经济的增长带来了社会总财富的增加，其基准汇率应当进行重估。但是，重估的风险取决于其国内的经济是否足够平衡和有弹性，以应对剧烈的价格变动。关键的教训是，无论是发展中国家，还是发达国家，所有经济体都必须主动随环境变化而变化。

日本服务业一直未能进行改革，直到金融危机爆发迫使其做出结构性调整。同样是岛国的英国，1986年通过“金融大开放”对金融服务业进行了改革，伦敦因而成为仅次于纽约的世界第二大金融中心。总而言之，当环境发生变化时，一国要么主动进行改革，要么危机迫使其进行改革。

要进一步深入理解亚洲金融危机，就不得不提到1990年出台的“华盛顿共识”。“华盛顿共识”与其说是一种经济发展战略，不如说是一种观察世界的方法。正如詹姆斯法罗斯（James Fallows）在其《瞄准大东亚：东亚政治与经济的崛起》一书中提到，西方人在看待世界其他地区时有三个习惯：试图以西方的价值观来分析世界，认为自己比他人优越，对于科学尤其是经济学过度自信。

西方人的自信不无道理。当亚洲经济陷入危机时，美国经济正蓬勃发展。这段时期美国经济繁荣的缔造者是财政部长罗伯特鲁宾，他通过削减财政赤字的政策，重建了市场对美元的信心，创造了美国高度繁荣和低通胀的经济奇迹。

[ 本帖最后由 杰亮 于 2009-1-3 10:50 编辑 ]
作者: 杰亮    时间: 2009-1-2 10:27     标题: 回望亚洲金融危机(14)

作为世界第一大经济体，2005年美国GDP为排名第二的日本的3.1倍。美国是最终的消费者和世界警察——超过55%的全球交易都以美元结算；正如昔日的罗马，可谓条条大路通华盛顿——这里是美联储、世界银行和国际货币基金组织的所在地。

“华盛顿共识”基于新古典主义关于完美市场的假设：政府不干预市场，健全的市场要求贸易自由化、良好的宏观经济政策、准确的定价、国有企业私有化及民主的普及。这一共识也增大了金融部门的透明度，推动了更好的公共治理与私人治理。OECD、WTO、IMF和世界银行等全球性机构将这一新自由主义的理论推广到了全世界。

但正如斯蒂格利茨指出的，东亚那些经济发展最成功的国家均没有遵循这一发展战略：政府扮演了积极的角色，采取种种措施普及教育、推动科技发展、刺激储蓄增加以及对收入进行再分配。

为这一新自由主义理论提供实证检验的，与其说是“华盛顿共识”的成功，不如说是中央计划经济与政府过度干预的失败。贸易、投资、资本、信息和专有技术的自由化在20世纪80年代后期逐步扩大。

颇具讽刺意味的是，在80年代后期，叶利钦治下天真的前苏联经济学家依据这一理论实施了制度改革，尽管有西方大量的经济和技术援助，这一实践仍然归于失败。那些盲目遵从市场正统理论的人中，不乏一些顶尖的理论学家，全都未能理解市场正常运行的前提条件是健全的司法和监管机构的存在。

20世纪90年代早期，日本开始资助关于东亚奇迹的研究，试图以此对抗正统的新自由主义理论，我参与了其中的一小部分工作。当时世界银行不得不做出妥协，承认亚洲国家成功地选择了正确的基本理论，模拟市场价格，并对需要干预的部门，如教育、公共卫生、社会基础设施建设等进行了调控。但是，自由主义的势力是如此的强大，以至于苏联经济崩溃的失误也没打击“华盛顿共识”的自信心。IMF1997年召开的香港年会上，人们仍在争论是否应在全球范围内进一步推动资本账户的自由化。自由市场的信奉者坚持认为，市场可以通过最少的干预自行处理好一切。

在美国的支持下，“华盛顿共识”变成万能药方。IMF有个很简单的模型：每个面对危机的经济有两个逆差，即贸易赤字与财政赤字。改革药方是货币贬值、提高利率、加税、减少财务开支，以及最大限度私有化。

“华盛顿共识”是非

美国和许多国际组织之所以一度对亚洲金融危机袖手旁观，既因为本国利益的需要，也因为对“华盛顿共识”的教条式信奉。亚洲金融危机发生后，美国的教授们提出了两种解释。

麻省理工学院教授保罗克鲁格曼（Paul Krugman）认为，东亚奇迹是大量投资支出而非技术进步的结果，糟糕的经济政策导致了道德风险和经济泡沫，进而与低水平的金融监管共同引发了危机。这一学派，包括IMF（国际货币基金组织）在内，普遍认为危机发生的责任在于受害者。

而以哈佛大学教授杰佛里萨克斯（Jeffrey Sachs）为代表的另一派学者则相信，是银行恐慌致使运转良好的经济陷入衰退，斯蒂格利茨（Stiglitz）更是指出，正是IMF主张实施紧缩财政政策与提高银行利率的措施加剧了危机。

美国对1994年墨西哥金融危机的干涉曾经在国会中引起了巨大的反对声浪，使其在应对亚洲金融危机时被束缚了手脚。泰国是美国在越南战争中坚定的盟友，但是在金融危机早期阶段，美国仍然拒绝向其盟友提供任何援助；一直到1997年12月底，美国才对韩国进行了支援。

不但美联储拒绝做最后贷款人，IMF也并不能胜任这一角色。更为严重的是，为避免与IMF的冲突，日本建议设立亚洲货币基金来援助亚洲各国的想法也被否决了。
作者: 杰亮    时间: 2009-1-2 11:10     标题: 回望亚洲金融危机(15)

1998年6月，日元兑美元汇率跌至150∶1左右，给区域货币造成了巨大的压力。若人民币也随日元贬值，全球经济都将被推至悬崖边缘。

两个月后，马来西亚第一个拒绝“华盛顿共识”，开始实施汇率管制。随后经济的好转证明了，在正确的政策引导下，政府干预在对抗金融危机方面能够起到一定的作用。

到了八九月间，由于俄罗斯的债务违约和巴西的经济危机，美国长期资本管理公司开始陷入崩溃的边缘，这使得美联储不得不间接出来收拾残局。事实证明，当发生恐慌和系统性危机时，入市干预是必要的。

美国和许多国际组织之所以对亚洲金融危机袖手旁观，既因为本国利益的需要，也可能因为对“华盛顿共识”的教条式信奉。中国财政部常务副部长楼继伟近日对“华盛顿共识”发表了极有洞察力的评价：“华盛顿共识”混淆了理想的结果与实现的过程。

“华盛顿共识”不仅仅是对新兴市场发展远景的一个期望，而且也包含了一种看待世界的方式。

“华盛顿共识”基本上是一套基于西方市场经济的制度组合，其中产权基础设施（比如运行正常的司法体系、良好的公司治理结构、成熟的金融监管能力，以及强大的风险管理水平）被认为理所当然地存在，于是经济学家们就误以为只要一个国家或地区具备了改革的政治意愿，再加上他们的好建议，那么该国或地区的货币政策、财政政策，甚至金融改革的目标的实现简直易如反掌。

但是，“华盛顿共识”的鼓吹者们忘记了重要一点，那就是所有的制度（包括市场自身）都是路径依赖的，必需建立在一国或地区已有的历史、文化和社会结构之上；而社会制度结构的变迁要比理论假设的要慢得多，也难得多。一旦理论假设错误，其推导出的结论以及形成的政策建议也就失去了立足之本了。

不幸的是，这套错误的药方，曾经在亚洲新兴市场风靡一时，对亚洲金融危机的形成和加剧具有不可推卸的责任；这些新兴市场国家不得不吞下苦果，而那些开药方的经济学博士们则依然过着体面而荣耀的生活。

“华盛顿共识”也忽视了国家之间千丝万缕的联系，孤立地看待每一个国家。同时，“华盛顿共识”还过于低估了流动性，忽略了亚洲经济体收支平衡表固有的脆弱性，后者的表现就是资本的大进大出。当然，亚洲经济体自身也低估了国际资本流动的变化无常；而“华盛顿共识”甚至错上加错地信奉资本快速流动的经济效率。与“华盛顿共识”相反，从目前较为先进的“网络理论”来说，每个经济体都是一个“网络节点”，经济体之间都存在着“链接”。

在这样一个经济网络中，要实现网络的安全稳定，就不能仅仅关注某些节点，还要重视那些最脆弱易断的链接。

亚洲金融危机迫使“华盛顿共识”的鼓吹者不得不逐步抛弃理论教条，开始注重实效。

这些经济学家们发现在危机时期，让银行保持“暂停偿付”而不是立即解救，未尝不是一个防止资本外流的好办法。对深陷危机的小经济体来说，实行临时的外汇管制可能也是必要的，这可以给结构改革留下时间来应对危机。

韩国：从奇迹到危机

政策的错误、危机管理的失误、低估市场对政策变化的反应，都将遭到市场的惩罚。1997年7月，没人想到韩国会在六个月后深陷危机。韩国一直是亚洲奇迹的典范。1994年，韩国成为世界第11大经济体，1996年更加入了经合组织（OECD）这个发达国家俱乐部。

[ 本帖最后由 杰亮 于 2009-1-2 11:11 编辑 ]
作者: 杰亮    时间: 2009-1-2 11:14     标题: 回望亚洲金融危机(16)

作为日本模式的翻版，韩国也采取了“银行－产业”一体化的出口导向模式，且更为激进。1997年底，韩国最大的30个产业集群平均债务/净股本比率高达519％，而美国这一比率约为154％，日本为193％，台湾为86％。韩国政府和银行的全力支持，使大财团能够在承担高风险的情况下照样进行大规模长期投资。

那时，韩国就像一个负债率很高的“股份有限公司”，主要由银行系统提供资金。资本市场很不发达，在强化企业的公司治理和风险管理能力方面也无足轻重。

政府的支持使得韩国这个“大公司”迅速崛起。但是，韩国政府忽视了在全球资本流动日益加大的情况下本国国际收支平衡表的脆弱性。这种发展模式成就了韩国经济奇迹，也为金融危机埋下了祸根。

为满足OECD成员国的条件，韩国从20世纪90年代早期起实行金融自由化，并逐步放松金融管制，特别是降低了对短期资本流入的控制。大财团拥有或者控制着主要的商业银行和证券公司，这些中介机构开始进入国际短期资本市场融资，并积极参与日元的利差交易，将大笔资金投向风险极高的俄罗斯债券和巴西债券。

事后看，韩国的金融系统存在三个致命的不匹配。第一，久期失调，借短期贷款进行长期投资；第二，外汇失调，以美元和日元进行外币借款，而用本币进行贷款；第三，经典的委托代理问题，因为固有的利益冲突问题，贷方或者银行必须确保不能受制于借款者。

金融危机前，韩国的经济结构似乎很合理。1996年经济增长7%，而且财政收支平衡，外债占GDP的30%，这在OECD国家中也是很低的。虽说通货膨胀稍高于5%，财政赤字也达到了GDP的4.1%，但这并没有引起认真关注。

面对通货膨胀，货币政策开始收紧，此时韩国大财团开始通过商业银行向国外借贷，寻求廉价资金。但在泰铢危机后，外资银行削减了对韩国的信贷。韩国财团只能在国内融资。短期贷款年利率由此从14%上升到40%，资本流出增加。从1997年11月初到12月末，韩元对美元的汇率下跌超过70%，KOSPI股市指数跌了26%以上。同时，出口锐减，投资下降，大财团开始出现麻烦。1997年11月21日，韩国不得不开始向IMF求助。

对韩国金融危机的解释主要集中在三个方面：日元对美元的汇率大幅贬值；金融自由化过程控制不善；投资者丧失信心。外部和内部压力以及由于政治选举产生的政权转移，也为金融危机创造了条件。

日元/美元汇率对韩国有两种影响。首先，当日元贬值到1997年4月的127日元兑1美元时，韩国商品失去了竞争优势。韩国的经常账户赤字越来越大，更糟糕的是，韩国的出口商严重依赖其出口现金流。其次，日元的贬值致使日本厂商减少了外国直接投资，日本的银行也削减了海外借贷，而日本是韩国最大的境外投资者和债权人。1997年11月，韩国中央银行拥有大约73亿美元的可用储备，而短期外债则多达889亿美元。日本和其他海外银行拒绝韩国的银行延期偿还贷款，更导致了银行的流动性危机。

第二个原因源于韩国的金融自由化进程，以及为不断增长的经常项目赤字所提供的金融支持。韩国对资本账户自由化的范围和次序的管理都存在相当大的误区，并不只是先自由化短期资本流动然后自由化长期资本流动这样一个单独错误。由于此前一直处于高度保护中，韩国的金融机构和市场没能获得充分发展，以应对自由化进程的风险。例如，国内的金融机构缺乏相关的知识和技能来管理其资产、负债。财团的公司治理水平和风险管理能力也比较弱；不适当的金融监管，政府对资产负债表脆弱性的理解力，以及全球市场市值的蒸发，都对此次危机推波助澜。

国际投资者对韩国经济的信心受到重挫。透明度的缺失，更加重了信心危机。由于缺乏与国际会计、信息披露准则之间的接轨，国外投资者对韩国的银行和财团的积弊知之甚少。信息的缺乏也导致了政府当局的自满情绪和排斥倾向，认为过去行得通的方法在当时依旧适用。突遭打击之下，投资者纷纷从对韩国撤资。

韩国危机最重要的教训是：如果不建立一套成熟的危机管理系统，即使是强大的工业化国家，同样会遭受挫折。要想在变幻莫测的全球市场中立足，危机管理体系必不可少。政策的错误、危机管理的失误、低估市场对政策变化的反应，都将遭到市场的惩罚。当国家迈进了新的发展规模之时，我们应该牢记：私人和公共治理框架以及管理理念必须加以改变。
作者: 杰亮    时间: 2009-1-2 11:25     标题: 回望亚洲金融危机(17)

泰国：监管缺失之痛

正如个人必须管理个人的风险一样，国家也必须管理它的总体风险，否则资本全球化的流动会严厉惩罚这种过失。20世纪90年代早期，泰国是东南亚的经济明星之一，从大米出口国一跃成为地区轻工制造业和旅游业领袖。1990年到1995年，泰国GDP年均增速达到9.1％，政府预算盈余约占GDP的3.2％，国内储蓄高达GDP的35％左右。

在许多年富力强的“海归”官员领导下，泰国宏观经济管理一直保持良好的记录。其5％－7％的通货膨胀率和经常账户赤字增长率虽然略高，但与国际相比似乎也可接受。

好景不长，墨西哥1994年12月爆发经济危机后不久，1995年中泰国经济也出现危机征兆。墨西哥的贸易赤字从1993年的3.3％上升至1994年的4.4％，泰国同期甚至更高。墨西哥得到美国的大力支持得以最终抑制危机。但国际金融大鳄们迅速将目光从墨西哥转向其他猎物，比如泰国。

经济金融危机爆发的原因往往是复杂的，比如内部结构的脆弱、内外部冲击、糟糕的政治，以及管理失当等等。要强调的是，危机恰恰是在最薄弱的地方上爆发，这些地方通常风险最高而监管最少。泰国就是一个很好的例证。

20世纪90年代早期，以日本厂商开始帮助泰国建立轻工业产能为代表，外国直接投资大量流入泰国。此后，泰国吸引了大量资本流入，主要是通过曼谷国际银行业务（BIBF）获得的短期外国基金。由于美元和泰铢之间存在约4％到6％的利差，日元利差交易在泰国有利可图，而日元在1995年4月的贬值使此类交易的获利更丰。1996年，泰国获得131亿美元的短期基金，当中61亿美元来自日本。

1996年，泰国的外债已经急剧上升至1128亿美元，占GDP的62％，其中大约960亿美元是由私有部门举借，并且大多数是短期资金。至关重要的是，大约480亿美元的短期债务已经超过了380亿美元的外汇储备。大量过剩流动资金进入股票市场和房地产市场。股市的投机性很明显，房地产股的股价在1991年到1994年间更上升了285％。

与亚洲其他国家一样，泰国的银行主导了金融体系，大多数业务都由15家本土银行和主要的金融公司办理。其中一些金融公司和小型银行非常脆弱，它们当中有很多是由企业或者家族控制，管理不完善，还正在为资产泡沫大量提供融资。

1996年5月，当曼谷商业银行不得不被中央银行接管时，国外贷方急剧削减对泰国的风险头寸，泰国金融体系的弱点昭然若揭。泰国中央银行面临双重约束：如果提高利率以维持汇率，就会伤害借款人并使银行的脆弱性进一步恶化；如果不提高利率，就会损失大量外汇储备。1996年7月，IMF悄然建议泰国采用更具弹性的汇率制度来处理这双重压力。

不幸的是，正在这一非常时期，泰国国内政治频繁变动导致了在1995年到1996年间连续更换了三位总理、五位财政部长。1996年底，泰国建立了一个联合政府。这一政府缺乏国际事务管理经验，却必须立即面对一个重大的政策抉择——是否放弃1984年以来泰铢兑换美元比率约25∶1的稳定汇率政策。

本币对美元的一次性贬值能否解决本国普遍的贸易赤字尚不清晰，因为如果其他竞争性国家的货币也贬值相同的额度，本国就不可能消除贸易赤字。因此，贬值应该伴随其他消除赤字的措施，例如坚决削减支出或者调高利率。但是，政治上软弱的政府不愿采取这些强硬的政策，最终只能在泥潭中越陷越深。

1997年7月2日，当泰铢贬值发生时，承付外汇款数额已达到约292亿美元，净储备下降到几乎为零。泰国已经没有任何外汇来维持泰铢，无奈之下，只能在7月28日求助IMF来应对危机；8月，IMF为泰国筹集了170亿美元援助，其中10亿来自中国，10亿来自香港。这次美国并没有为它越战时坚定的盟友提供任何援助，反而以透明度为由，强调泰国应披露大约300亿美元的承付外汇款项。援助资金不足以支付新披露的外汇承付款项，资金继续外流。

(未完待续)

[ 本帖最后由 杰亮 于 2009-1-2 11:28 编辑 ]
作者: 杰亮    时间: 2009-1-3 09:31     标题: 回望亚洲金融危机(18)

这场危机使泰国遭受了两年的紧缩，耗费了近50％的GDP来清理银行体系。泰铢由危机前对美元比率的25∶1贬值为1998年1月的56∶1，泰国人均GDP由1997年的2496美元下降到1998年的1828美元。直到今天，泰国的股市指数也只是1994年高峰时的一半。

泰国的教训是：正如个人必须管理个人风险一样，国家也必须管理它的总体风险，否则，资本全球化的流动会严厉惩罚这种过失。有人把动荡的资本流动归因于外部不可控的环境，但是，风险管理的责任还是属于一国自身。全球化可以从公司层面到公共行政层面检验一个国家的治理水平，泰国的危机可能正说明，泰国的金融治理还有较大的提升空间。

在危机中特立独行

马来西亚采取反传统的政策走出了危机，但它更应该追根溯源探寻病根，采取必要的手术或苦口良药来治愈疾病

马来西亚是东南亚最富有的国家之一，国内有着丰富的石油和天然气资源，并且是世界主要的棕榈油和天然橡胶的产地之一。作为世界最开放的经济体之一，马来西亚的贸易总额占GDP的200％还多，外资银行资产在国内的银行体系中占20％以上的份额。马来西亚还有着良好的宏观经济管理记录，在1997年前度过了一次又一次经济冲击。

到20世纪90年代中期，马来西亚的经济基础看上去已相当牢固。1990年－1996年间，其GDP年均增速达到9.5％，储蓄率达到38％，同时保持着3.8％的低通胀率及3.5％的低失业率，政府财政一直盈余。虽然马来西亚的金融体系同样是银行主导，但银行的平均资本充足率在1997年已达到12％，发展状况相当不错。马来西亚的各种外债指标也都远远优于与它共患难的邻居们，如韩国和泰国。

面对这一系列良好的指标，到1997年金融危机发生时，已经主政近16年的总理马哈蒂尔很难相信从泰国扩散出来的危机也会波及马来西亚。为了保卫林吉特（马来西亚货币）的币值稳定，1997年7月10日，马来西亚的隔夜拆借利率一夜之间从7.5％上升到40％；中央银行也迅速卖出了12％的外汇储备。尽管这样，央行依然发现力不从心，于是从7月14日开始任由货币自由贬值。

既然马来西亚的基础不差，按通常逻辑，货币15％至20％的贬值已经可以使市场恢复平衡，但林吉特却持续下跌了近一半。在投机的情况下，所有的市场都会受过度打击之苦，但新兴市场的情况往往更糟。首先，新兴市场缺乏风险承受能力和控制能力。其次，由于汇率一直很稳定，国内外的企业都毫无防备，没有结清外汇头寸。在1986年－1997年间，林吉特的上下波动不超过5％，没人想到它会贬值48％。第三，新兴市场的政府高官们很少有在全球金融市场工作的第一手经验，因而也很难理解市场中潜在的高风险。

随着危机步步深入，马来西亚的净国外投资总额从1996年35亿美元的净流入骤降至1997年70亿美元的净流出。到1998年一季度，其年经济增长率已从上年的7.3％降至-1.8％，降幅为9.1％；股指从1997年3月3日的1277点降至1998年8月28日的302点，降幅高达75％。

在危机初期，马来西亚几乎经历了一个政策瘫痪期。IMF表示愿意提供财务援助，但马来西亚不愿接受附带的限制条件，认为这是对其主权的侵犯。事实上，IMF对印尼和泰国的援助项目附加了条件，强迫两国接受财政缩减政策、高利率以及拒绝“裙带资本主义”的贷款模式。1997年，马哈蒂尔总理在访问智利期间，对该国在外汇管制方面的经验有所了解。随着危机在1998年恶化，他开始深信，外汇管制才是马来西亚走出危机的惟一选择。

1998年7月，马来西亚政府不顾IMF的建议，自行宣布了一项刺激财政支出的项目，当年财政预算赤字3.7％。它还成立了国家经济行动理事会，开始了一个国家经济复苏计划，旨在减少经常性项目赤字，维持财经纪律，控制信贷增长以及强化银行体系。

1998年秋，香港政府干预股市，马来西亚也看见了自己插手市场的新机遇。9月1日和2日，马来西亚政府宣布实施资本控制，并将林吉特兑美元比率下调为3.80∶1。这些政策就像重磅炸弹，激起IMF及西方世界的一致反对。美联储前主席格林斯潘称之为一个“武断的错误”，因为“现在没收部分或全部外国投资者资本和收益的一个直接后果，就是未来新增外国投资的急剧下降”。这项饱受非议的特殊政策，导致1998年马来西亚的股指下降至历史低谷；时至今日，其股指仍未超过1994年的巅峰。但外汇管制让政府重新掌握了对货币政策的主导权，并且为后面的低利率政策铺平了道路。

[ 本帖最后由 杰亮 于 2009-1-3 09:32 编辑 ]
作者: 杰亮    时间: 2009-1-3 09:48     标题: 回望亚洲金融危机(19)

当时作为一名香港金管局的官员，我不能对此公开评论，但是我将个人想法解释给IMF的朋友：如果一个病人正流血不止，又不能获得输血，那么他是否有权绑上止血带自行止血呢？作为一个主权国家，马来西亚有权做任何它认为正确的事情。当然，流血不只是一个症状，更应该追根溯源探寻病根。因此，马来西亚还必须采取必要的手术或苦口良药来治愈疾病。回过头来看，即便是IMF都不得不承认，外汇管制在危机期间确实起到了作用，并且马来西亚也有能力自我修复。

从马来西亚特立独行的危机应对经历中，我们可以得到这样的教训：给予政策建议轻而易举，但是，在危机中评判孰是孰非很难把握。基辛格曾说过，在危机当中，最危险的措施往往也是最安全的。马来西亚实施了一项反正统的政策，却走出了困境，这似乎证明了即便是来自“华盛顿共识”最优秀智库的意见，也不一定正确。

检修“灭火器”

IMF开始承认为了避免危机自身需要作出改变

最近，IMF（国际货币基金组织）主席拉托（Rato）总结了各国从十年前那场金融危机中汲取的教训，主要有三个方面：

第一，亚洲各国学会了防范资本市场的崩溃，纷纷转向浮动汇率体系并加强宏观调控政策；IMF也引入了新工具，增加金融资源并更加重视资本流动带来的风险。第二，危机的蔓延极快，且具强烈破坏性，国内不同部门和国家间的相互联系不容小视。IMF已在日常监测工作中引入资产负债表分析，并建立了一致、可比的标准来衡量各国经济的脆弱性。第三，IMF需要更多地聆听成员国的意见。

IMF开始承认，为了避免危机，自身需要作出改变。为了更加透明地运作和增加公众信任，2001年，IMF成立了独立评估办公室，来客观评价它在亚洲金融危机中的表现。该办公室于2003年发表报告，坦诚地分析了IMF在应对印度尼西亚、韩国等国的危机中承担的角色。

关于印度尼西亚，报告指出，IMF意识到当地银行体系的脆弱性，但低估了其严重性和宏观经济所面临的风险。当时，印尼一直无法实施全面的银行重组战略，“IMF未能及早意识到腐败和裙带关系的深刻影响，从而低估了改革将面临的来自既得利益集团的阻力。”总之，IMF没有从政治角度审视危机和改革。

而对韩国，“IMF过度依赖传统的宏观经济变量，因而忽视资本账户自由化的不平稳发展和银行体系的脆弱程度。由于没有充分利用短期债券和金融市场的数据指标，数据间的差异没有得到充分评估……，直到最后一刻，IMF仍然过于乐观。”

报告正确地提出，印度尼西亚和韩国发生的是双重危机，国际收支平衡表账户的不平衡和银行系统的危机相伴相生。IMF“并没有发出预警信号，因为危机发生时，宏观基本面走势良好，高速的出口增幅，相对稳定的价格，以及财政保持平衡。而此时的银行系统却危机四伏——居高不下的公司负债率，薄弱的公司治理结构，短期外债迅速上升。IMF多少注意到了这些隐患，但忽视了它们的严重性。植根于私人部门和银行体系的弊病，原不属于IMF监测的核心范畴”。

针对IMF的另一剂“良方”——高利率政策，报告指出，“三个国家的经验并未表明提高利率将有助于稳定汇率”。这多少印证了斯蒂格利茨的评论——在高杠杆的情况下，抬高利率反而会加重危机。这再一次说明，IMF没有包治百病的灵丹妙药，需要根据实际情形灵活配方下药。

IMF的贷款限制要求向来备受争议。针对这一点，报告敦促称，应该区分轻重缓急，而不是提出诸多限制性条款，尤其某些结构性问题，不能操之过急。结构性条款的增加因为触及最高政治阶层的利益，而得不到完全实行。

报告同时指出，为了恢复信心，IMF必须向公众和市场解释它的行动，否则将会引发公众混乱心理，并且应急行动将收效甚微。

这份评估报告颇具启发性，它在总结中写道，“IMF在意识到问题后，并未有效履行顾问的职责，劝说成员国修改政策”，“IMF的监测没有坦率地指出可能的隐患，尤其当牵涉到政府时。”换言之，除非危机爆发，IMF对政策面难有实质性的影响。IMF采用的方法使他们很难换个角度审视金融危机，尤其缺乏国家与行业间的危机蔓延渠道和政治经济学角度的分析，不能充分理解政治家和官僚制度的相互作用在对政策制定与执行的影响。

[ 本帖最后由 杰亮 于 2009-1-3 09:56 编辑 ]
作者: 杰亮    时间: 2009-1-3 09:55     标题: 回望亚洲金融危机(20)

上述结论同样适用于马来西亚、泰国和韩国。众所周知，灭火设备应该在火灾发生前——而不是火灾发生时——配备到位，并且要事先训练消防人员如何使用设备。亚洲金融危机恰恰暴露出，IMF这台“传统灭火器”在全新、复杂的多极世界环境下难有作为。它究竟该如何定位？

一方面，IMF的大的成员国不希望它扮演世界经济的最后贷款人的角色，认为这将引致更多道德风险；另一方面，IMF的规模相对全球金融市场而言太小了，它目前的资产规模仅为4000亿美元，而且无法从金融市场直接借贷。

那么，IMF的预警和监测功能呢？只有具备执行能力，监测才有意义。事实上，对于不需要贷款的成员国，IMF没有任何约束力，并且只有具备合法地位，执行才有可能。IMF目前的主要成员国——美国和欧盟国家，对于IMF的人事任命和政策制定有很大的发言权。日本尽管也有很多份额，但少了新兴市场伙伴的支持，便无法说服美国和欧盟听取它的建议。简言之，只有大家认为IMF是合理合法或手中握有实权时，才会遵守规则。否则，任何一个全球性机构都将形同虚设。

总之，我们需要的是全球一致的共识，或者至少是走向达成共识的程序，而目前这些都尚不存在。

上述结论同样适用于马来西亚、泰国和韩国。众所周知，灭火设备应该在火灾发生前——而不是火灾发生时——配备到位，并且要事先训练消防人员如何使用设备。亚洲金融危机恰恰暴露出，IMF这台“传统灭火器”在全新、复杂的多极世界环境下难有作为。它究竟该如何定位？

一方面，IMF的大的成员国不希望它扮演世界经济的最后贷款人的角色，认为这将引致更多道德风险；另一方面，IMF的规模相对全球金融市场而言太小了，它目前的资产规模仅为4000亿美元，而且无法从金融市场直接借贷。

裙带资本主义之祸

在金融全球化的时代，一个国家如果不能够快速建立全面配套的治理体系，即便只存在一两块“短板”，也容易遭受比过去严重得多的惩罚

亚洲金融危机爆发后，被视做罪魁祸首的“裙带资本主义”（Crony capitalism）开始成为媒体和学者们的一个时髦词汇。它还有许多别名，如“关系资本主义”、“权贵资本主义”等。这个形象而含混的说法，在一定程度上生动刻画了一种亚洲特色的资本主义，它与盎格鲁－撒克逊式的自由资本主义似乎存在天壤之别。在日本、韩国、马来西亚等东亚和东南亚国家，政府官员和商人团体长期保持着一种互惠共赢的密切关系。这种模式在实现高出口、高增长的同时，也不乏腐败、关系、袒护、政治献金、内幕交易和垄断等降低效率的现象。

通常对裙带资本主义的最大批评，莫过于它造就的利益集团对社会福利的侵蚀。一旦既得利益者发现自己行动的成本由全社会承担，道德风险就会发生。具体而言，大企业集团往往过度负债、盲目扩张；为企业融资的金融中介，也没有动力进行有效的风险管理。国有企业和金融机构一起失去控制的后果，就是在金融危机发生时，即使像韩国这样的亚洲第二大经济体，也无法负担企业部门似乎突然涌现的巨额外债——最终企业破产蔓延成为国家破产。

裙带资本主义固然应该受谴责；但它并不是金融危机的惟一成因。作为更具建设性的批评意见，理应客观仔细地分析：为何裙带资本主义是亚洲各国公共治理与公司治理演进中不可避免的一个阶段？

其一，资本主义的亚洲变种在金融危机前30多年一直运转良好。正如新加坡内阁资政李光耀指出的，目前备受指摘的裙带资本主义的“原罪”，自20世纪60年代亚洲经济奇迹开始时就同步出现了。其实，裙带资本主义并非亚洲独有，美国在19世纪不是也有许多“强盗式资本家”，利用金钱和游说对政治家的决策施加巨大影响吗？问题的关键不在于有没有裙带关系，而在于这种关系亲密到什么程度，是否扼杀了商业竞争，降低了社会效率。

[ 本帖最后由 杰亮 于 2009-1-3 10:01 编辑 ]
作者: 杰亮    时间: 2009-1-3 10:03     标题: 回望亚洲金融危机(21)

其二，对于一个刚刚起步的经济体而言，当资源、技术和企业家都极度匮乏之时，政府官僚们主动出击去寻找成功的企业人士，帮助国家实现发展目标，完全不足为奇，其好处是相互的。那些急欲开发新产品、投放新市场的企业家面对巨大的市场风险，当然很乐意政府出面协助克服资金和销路等难题。可以说，东亚奇迹的制度逻辑基础，就是深谋远虑的官员和富于冒险精神的企业家互担风险、共享利益的发展战略。这曾经造就了东亚经济异乎寻常的成功。但时间一长，这种特殊的利益机制开始助长这些既得利益群体滥用特权、排除异己、腐化沉沦，最终使得许多中小新创企业被屏蔽在发展大门之外。

裙带资本主义仅仅描述了亚洲发展模式痼疾的表面。事实上，即使在最发达的西方国家，目前也依然存在“政府与商界的不良结合”；裙带资本主义在某种程度上是一个世界性的现象。

在经济起飞阶段，“官商合作”的优势显然要远远超过良好治理的功效。但是，面对贸易全球化和金融自由化的新局势，亚洲地区这种传统的关系型发展模式已经难以为继，必须革故鼎新。这也正是经济发展的经典难题——过去成功的制度不能保证未来仍然适用。亚洲金融危机再一次说明，在金融全球化的时代，一个国家如果不能够快速建立全面配套的治理体系，即便只存在一两块“短板”，也容易遭受比过去严重得多的惩罚。

治理结构因素的重要性，也可以从亚洲另外两个经济体截然不同的境况得到验证。香港和新加坡都是亚洲地区经济自由度和外资依赖度极高的经济体。在金融危机扩散时期，当其他国家如“多米诺骨牌”纷纷倒下时，它们两个却损伤不大，逃过此劫。这种与众不同的遭遇，正是得益于它们良好的基本面和有弹性的金融市场。它们也是最早全面实现生产制造、监管和透明度方面与国际标准接轨的经济体。

在全球化时代，检验一个经济体稳健与否，不仅要看其是能否实现可持续增长，还必须考虑其抵御外部冲击的灵活性和弹性。后者并非从天而降，恰恰是需要一国或地区的政府有意识地改善治理结构来逐步培植。而这一方面，正是一度辉煌夺目的亚洲发展模式的核心弱点所在。

在良好治理尚未形成、经济弹性依然不足的情况下，亚洲各个经济体却迅速放松金融管制、敞开大门欢迎国际资本，可以说这也正是亚洲奇迹大逆转的开始。换一种视角来看，上世纪90年代末发生的这一幕悲喜交迭的正剧，对亚洲地区未尝不是一件因祸得福的好事。

危机迫使亚洲各经济体都开始反思和寻找更为平衡的发展模式，那就是：在保持经济高增长的同时，更重视执行会计制度与透明度的全球标准，建立良好的公司治理结构，构造公平的监管和法律框架，培育良性有序的行业竞争格局。

香港：非常之时用非常之策

由于有良好的监管和充足的资本，香港强大的银行体系成为香港经济免遭崩溃的重要防护堤

单从经济基本面来看，1997年的香港似乎不应沦为金融危机的受害者。在当时，与其他几个遭遇危机的经济体相比，香港的经济基础可谓无懈可击。从宏观看，当年香港经济增长5.5％，财政盈余占GDP的4.4％，几乎没有外债，外汇储备超过1000亿美元，居世界第三；从微观看，公司负债比率为亚洲最低，而其银行体系在亚洲最为稳健。

但仔细检视仍可发现当时香港经济存在一些不足。作为国际金融中心，香港受益于巨额外资流入，但也带来金融和房产市场的资产泡沫。这为后来国际游资的攻击创造了机会。1997年7月2日，泰国已经发生了危机，香港的金融市场总体依然向好，8月7日，恒生指数更破天荒地达到了16673点，房地产市场也欣欣向荣。

10月20日，情况急转直下。新台币汇率当天突然暴跌6.5％。之后国际投机游资又将矛头转向香港的联系汇率制。国际炒家先在货币市场上大量卖空港币，造成香港银行同业拆借利率在10月23日一夜之间从9％上升到280％，并引起恒生指数连续暴跌，28日已跌至9060点。大家开始意识到，这个世界上最自由而稳健的经济体可能也将面临严峻的投机冲击。

[ 本帖最后由 杰亮 于 2009-1-3 10:12 编辑 ]
作者: 杰亮    时间: 2009-1-3 10:10     标题: 回望亚洲金融危机(22)

当时，索罗斯联合其他“金融大鳄”三管齐下冲击香港市场。首先，在货币市场上拆借大量港币，同时在外汇市场上利用远期合约抛空港币；其次，在股票市场上，借入恒生指数成分股票，同时在股指期货市场持续抛空恒生指数合约；最后，大肆散布香港经济不堪一击的谣言，动摇投资者对港元的信心。

对冲基金的这场豪赌直指香港的联系汇率制度。这一制度事实上设定了一种自动调整机制：只要资本大量流出，香港就卖出美元，以维持港币兑美元的汇率稳定。但问题在于，卖出美元意味着收回港币，香港本地银根就迅速收紧，利率开始上升，这会对香港资产市场造成沉重打击。

国际炒家显然在资产泡沫中发现了这一机会，他们卖空本地股票同时卖出港币远期的双重操作手法，基本上能够两头获利——如果货币当局维护联系汇率制，那么本地股市暴跌，会使投机者在股市大赚一把；如果货币当局任由联系汇率崩溃，那么港币贬值及随之而来的本地股市崩溃更会使投机者在汇市和股市双重获利。

从1997年10月到1998年8月初，国际投机者在香港金融市场上翻手为云，覆手为雨。当时有人称香港已成了对冲基金的“超级提款机”。适时，亚洲其他地区危机日渐深化，处处风声鹤唳，香港本地最大的投行百富勤也已破产。多重冲击之下，香港遭受不小的创伤，到1998年夏天，资产市场价格已经跌去了一半，而失业率翻倍达到5.5％，GDP下跌5％。

值得庆幸的是，由于有良好的监管和充足的资本，香港强大的银行体系（本地银行资本充足率高达18％，坏账率只有3.7％）成为香港经济免遭崩溃的重要防护堤。资产泡沫之前，银行已将房地产按揭贷款的杠杆率从七成降到五成，建立香港按揭证券公司也增加了银行流动性。从1997年7月起的一年内，外资银行迅速从香港撤走了1230亿美元，但香港银行体系基本上仍能够维持不错的流动性。

1998年4月，香港特区政府及时地对金融市场的状况进行了详细评估，认为香港经济基本面良好，那么真正造成经济波动和联系汇率制动摇的原因就在于市场对香港的信心。因此，其反击策略一开始就非常清楚——维持市场信心。

1998年8月初，国际炒家对香港发动新一轮进攻，恒生指数一度跌至6600点。随后，特区政府全面反击，从8月14日到8月28日，特区政府开始大举买入恒生指数的33只成分股。特区政府从股市、期市、汇市同时介入，陆续动用了150亿美元。特区政府纷繁复杂的反击技术其实非常简单，那就是：在市场不稳定时，中央银行要充当最后贷款者，源源不断地注入流动性，以恢复市场信心。通常，中央银行是通过债券市场来调控流动性，特区政府这次行动的不平常之处在于大量买入蓝筹股。这一非常之策取得了一石多鸟的效果。

一方面，外汇基金的投放很快平抑了对港币的恐慌性抛售。另一方面，流动性的注入使市场利率大幅下调。1998年8月28日是许多期货合约的到期日，尽管对冲基金拼力一搏，但股指依然保持高位，港币亦岿然不动，市场利率也回到1997年7月的水平。在这次险象环生的攻防战斗中，香港特区政府取得了最终的胜利。

尽管这次非传统的入市干预行动在当时遭到了世界乃至香港舆论的广泛抨击，但正是这“完美一击”使得香港最终跳过了“一夜回到十年前”的经济深渊。这次香港保卫战的重要启示就是：非常之时需用非常之策，危急时刻，最大胆的行动反而可能风险最小。

中国：幸运属于勇敢者

1997年亚洲金融危机中决定不贬值，并实行盯住美元的稳定汇率政策，迫使中国进行结构性调整、税收制度改革、对国有企业进行重组，对银行的改革也提到日程

上个月，英国《金融时报》的一篇社论谈到，1997年亚洲金融危机的原因，在于东南亚国家出现了新的庞大竞争者——中国有几乎无限的生产能力，可以比别人低的价格进行销售。社论认为，亚洲金融危机的真正教训在于，中国的崛起意味着东南亚国家永远不可能从危机之后得到完全恢复。

对亚洲金融危机的解释通常有两种版本，要么指责受灾国家内部有问题，归咎于内因；要么认为是全球结构失衡引起，归咎于外因。危机往往并非单一因素引起，而是由内外因相互作用和共同影响，最终导致危机发生。中国在危机中确实扮演了一个引人注目的角色，但那是正面的角色，而不是相反。

[ 本帖最后由 杰亮 于 2009-1-3 10:16 编辑 ]
作者: 杰亮    时间: 2009-1-3 10:17     标题: 回望亚洲金融危机(23)

认识问题往往需要在更广阔的图景中理解和获取事实的真相。危机之前，中国的经济规模并不大。1996年，中国的GDP仅占日本的四分之一，略大于“东盟＋韩国”的五分之一；但“东盟＋韩国”的出口是中国的2.8倍，是日本出口的四分之一强。危机爆发前，东盟和韩国已是成功的经济体，东亚经济群已经成为全球制造业供应链，而中国只是其中新兴的重要成员之一。

亚洲实行两个货币准则（美元和日元），这造成了亚洲经济网络的脆弱性。如果只有一个货币准则，亚洲这个供应链就是稳定的，这个准则就是美元，因为美国是全球的最主要消费者。日本是供应链的“头雁”，如果美元和日元关系不稳定，压力就会传导到整个供应链。1994年中国汇改之后，大部分亚洲货币都开始盯住美元，日元却独树一帜，任由汇率大幅波动，埋下隐患。强日元造就了东亚其他国家的繁荣，弱日元则有利于日本的增长，因为强日元意味着更多的生产、投资和出口转移到东亚其他国家，而弱日元则相反。

亚洲供应链的成功，是因为有日本先进的技术、其他亚洲国家便宜的劳动力和美国庞大的消费市场。1994年北美自由贸易协议生效之后，墨西哥和其他拉美国家由于货币贬值，已开始增加对美国的出口。日元对美元也开始贬值，日本的出口重新转移回本国，中国的竞争也开始出现。但在那时，东南亚国家已经变得自满，同时，由于巨额资本流入和经常账户出现赤字，资产泡沫在1996年至1997年间已经形成，消费和进口的增长已超过出口的增长。最终，东南亚各国“短期借入，长期投资”和“贷外汇（美元或日元），投资本币”的双重错配导致了危机的发生。

中国崛起只是故事一角。效仿“雁行”模式，中国经济开始起飞，但中国之所以在危机中安然无恙，得益于两个因素。

——与遭遇危机国家不同，中国的资本账户有严格管制，游资很难对人民币进行攻击。实行了谨慎的对外金融政策，严格限制外债的规模，1997年中国的外债只占GDP的20％，大部分外汇敞口不是短期贷款，而是长期外国直接投资。

——中国在危机中扮演了一个负责任的大国角色，承诺人民币不贬值。这就避免了遭遇危机国家的新一轮货币贬值，尽管中国这一决定在当时并非没有风险。

幸运属于勇敢者。不贬值的决定和盯住美元的稳定汇率政策迫使中国进行结构性调整、税收制度改革、对国有企业进行重组，对银行的改革也提到日程。最终，中国在危机中进一步提高了生产率。

东南亚国家银行体系的崩溃以及由危机引发的政治不稳，导致出口迅速转移到中国。中国承诺人民币币值稳定赢得了国际信任，加上便宜的劳动力和国内巨大的市场，中国获得了巨额的外国直接投资。1997年，中国吸引外国直接投资430亿美元。尽管人民币不贬值，但由于提高了生产率，中国出口仍保持了竞争力。

稳定的汇率政策固然是个约束，导致结构性的改革和重组的短痛，却可换来长期的竞争力。当然，更有弹性的汇率政策有利于经济体应对外部的冲击。但是，如果每个国家都一起贬值货币来解决短期竞争力不足，就会造成类似上世纪30年代各国同时贬值引致的全球通缩。

直到今天，亚洲金融危机对中国仍有诸多借鉴之处。中国正经历新一轮的固定资产投资快速扩张，资产价格压力初现，企业杠杆率居高不下，一些公司治理和公共治理的传统难题仍未解决。这些问题正是其他亚洲邻居曾经遭遇过的。

危机的根源在于，遭遇危机的国家在经济全球化时未能管理好自己的风险。亚洲从全球化中受益匪浅，但也应该对全球化的风险有更多认识，正如全球也应该对亚洲的风险有更多的认识。因为自己的危机而去简单指责外部世界是不正确的。

风险管理是国家治理的一部分。亚洲金融危机对中国最大的启示是：一定要构建起国家层面的风险管理框架，既从宏观上审视全球化风险，微观上（包括个人、企业和政府）也必须更好地理解各种风险及相互作用。这也是治理的技术问题。

资料来源:「财经」(2007年6月22日 )

[ 本帖最后由 杰亮 于 2009-1-3 11:23 编辑 ]



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