顾汉研

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复旦大学国际金融系副教授陆前进认为，央行微调将主要通过公开市场净回笼或净回购和引导货币市场的利率变化，保证基础货币的平稳增长，进一步控制货币供应量和银行信贷的增长速度。

中新社援引证券时报8月10日的报道称，复旦大学国际金融系副教授陆前进撰文指出，8月5日中国人民银行发布了《中国货币政策执行报告(2009年第二季度)》，强调央行将注重运用市场化手段进行动态微调。8月7日在发改委、财政部、人民银行就当前宏观经济形势等情况的发布会上，央行副行长苏宁回答记者提问时进一步强调中央银行不会采取规模控制的办法来控制商业银行的贷款规模，指出人民银行有很多工具可以用来控制货币供应总量，从而影响商业银行的信贷规模。

09年上半年中国信贷增长迅速，达到7.37万亿元。从货币乘数的变动来看，09年1月开始中国货币乘数一路上升，从3.83上升到6月份的4.59，增加了约20%，货币扩张能力不断上升。应该说09年前几个月中国货币乘数的放大作用是货币供应量和信贷增加的主要推动力，货币乘数上升反映了市场信心恢复，金融机构愿意增加贷款，投资者也愿意借款。实际上，上半年货币乘数上升主要是由于中国超额准备金率下降，去年年底中国银行体系的超额准备金率是5.11%，09年第一季度末下降到2.28%，第二季度末进一步下降到1.55%，整个上半年超额准备金率的下降幅度达到3.56%，有力地促进了银行信贷的增长。但如果从另一个角度来看，笔者认为随着超储率的下降，银行进一步信贷扩张的能力将受到限制，货币乘数也进入了比较稳定的状态，下一步信贷的扩张主要依赖于基础货币的变化，因此央行通过公开市场业务控制基础货币的变动将能够有力地控制银行信贷的扩张。

从中国央行的资产负债表来看，影响中国基础货币变动的主要是外汇占款、财政存款、央行票据和央行正回购等。

长期以来，外汇占款增加一直是中国基础货币增加的主要来源，如果没有对冲操作，外汇占款的增加意味着基础货币的同等上升，如09年上半年中国外汇占款增加9656.85亿元，为了控制基础货币上升，央行对冲的压力增加。财政存款的上升意味着基础货币的下降，如财政部发行债券，商业银行购买，超额准备金下降，财政部存款增加，基础货币下降，上半年中国财政存款增加7049.13亿元，抑制了基础货币的上升。但是一旦财政部资金使用出去，财政存款又会下降，基础货币会上升，如去年11、12月份，政府扩大投资支出，财政存款大幅度下降，基础货币上升就是如此。央行票据发行和央行正回购操作主要是在公开市场上回笼资金，目前中国央行通过央行票据和正回购冻结的资金规模比较大，并且期限都比较短，每月到期资金都比较多，央行通过票据的发行和正回购操作控制到期资金的投放，从而控制基础货币的变动。上半年中国央行票据存量下降4570.99亿元，意味着央票操作主要是净投放资金的；而上半年央行资产负债表中其他负债项增加了11474.95亿元，反映了央行正回购操作的力度较大，意味着央行正回购是净回笼资金的。因此，从央行货币政策工具的操作来看，外汇占款和财政存款变动都是央行所不能够控制的，公开市场业务到期资金央行也是难以控制的，央行主要是通过央行票据的发行和正回购操作来平抑外汇占款、财政存款和公开市场业务到期资金对基础货币的冲击，保证基础货币的平稳变化，从而促使货币供应量和银行信贷的平稳增长。